巴曙松、白海峰：多管理人基金( FOF/MOM)投资模式与金融科技应用展望

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美林时钟模型是资产配置的宏观理论经典模型，已充分运用在国内外基金择股的投资运作中，它将资产轮动、行业策略与宏观经济周期联系起来判断市场所处经济周期，自上而下筛选当下具有特殊投资机会的大类资产。

简单而言，在经济衰退阶段，经济下行通胀下行，资产投资收益率排列为：债券 > 现金 > 股票 > 大宗商品；在复苏阶段，经济上行通胀暂维持低位，资产投资收益率排列为：股票 > 债券 > 现金 > 大宗商品；经济过热阶段，经济增速快，通胀维持高位，投资收益率：大宗商品 > 股票 > 现金 > 债券；在经济滞胀阶段，经济先下行，通胀暂维持高位，资产投资收益率排列为：现金 > 大宗商品 > 债券 > 股票。若从行业角度来看，当经济增长加速时，股票和商品表现较好。周期性行业如科技和钢铁可以并且容易获得超额收益；当增长放慢时债券、现金和防御性行业表现优秀；当通货膨胀回落时贴现率下降，金融资产表现较好。投资者购买持续时间较长的成长股；当通货膨胀上升时类似商品和现金实物资产最好；在衰退阶段可考虑利率敏感性强的行业，如银行、消费股票等。若洞察美林时钟上对角线的行业与大类资产，其实这几类资产是可以做对冲交易的。比如经济过热期做多商品与工业类股票，做空对角债券和金融行业股票。投资时钟的大类资产配置理论， FOF 、 MOM 的母管理人可以在选择子基金或者子管理人时考虑其擅长的领域进行筛选，并根据市场经济周期的变化进行调整。

各大类资产自身轮动与经济周期的关系

美林投资时钟简要说明了宏观经济周期与债券、股票、大宗商品及现金之间的关系。从资产配置而言，大类资产自身的轮动与经济周期之间也存在一定关系。

比如从债券市场来看，债券定价主要反映了投资者对未来通胀水平和实际利率的预期。比如在衰退期，随着央行屡次加息，提升存款准备金率之后市场借债意愿变强，而资金短缺，短期利率大幅度上涨，甚至会出现收益率曲线倒挂现象 ( 从美国的情况看来，一般倒挂现象都预示着经济衰退 ) ，即衰退期债券短端收益上行，是投资的最佳时期。且根据货币政策在经济衰退期逐渐宽松的趋势下债券投资顺序为：利率债→高评级债→低评级债；高评级债→利率债→低评级债；低评级债→高评级债→利率债。而在经济强势复苏时期，股票最受青睐，债市熊市带来的流动性压力成为影响信用利差最主要的因素，高、低等级债的信用利差呈持续扩大的趋势，因此投资顺序应为：利率债→高评级债→低评级债。当经济进入过热时期，受益于较快的经济增速，信用利差呈缩窄趋势；过热中后期，紧缩货币政策接连出台，信用利差呈缩窄趋势，到过热末期流动性压力增大和紧缩货币政策带来信用利差结束回落，呈扩大趋势。所以根据货币政策逐渐趋于收紧，投资顺序应为：低评级债→高评级债→利率债；低评级债→利率债→高评级债；利率债→高评级债→低评级债。而在滞胀时期经济增速和通货膨胀两股反向动力的博弈下，收益率可能出现上行或下行的趋势，无论收益率的方向趋势如何，受两股反向动力的牵制，收益率变动的幅度不会很大；债市的流动性风险将主要受资金宽裕程度的影响。所以具体的投资顺序随着货币政策的松紧而不同，债券投资顺序不同。

同理观察股票市场，经济周期处于萧条期适合投资金融板块；经济周期处于萧条后期及恢复前期，可选择可选消费，如旅游、汽车、电器等；经济恢复期的后期和繁荣期的前期阶段则可投资工业制造等相关板块；经济进入繁荣期后则可投资资源类股票，而当经济开始衰退后则首先要避免强周期性行业股票的风险等。

再观察大宗商品市场，大宗商品通常分为能源类、工业类、农产品类、贵金属类、家畜类等。通常经济复苏阶段商品市场会率先复苏，金属板块复苏快于农产品等；经济过热阶段大宗商品价格与居民消费价格指数 (CPI) 保持同涨，金属板块相对较强；经济衰退阶段金属领先下滑；滞涨阶段大宗商品价格走势与 CPI 呈反向关系， CPI 上扬，企业成本增高导致经济放缓牵引大宗商品市场下跌。

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