正文
图表一：在监管新规公布之后，融资成本飙升
资料来源：彭博，交银国际
2013年6月的“钱荒”是由于对非标资产的监管收紧而导致的。2015年5、6月政策针对融资融券、伞形信托和股指期货等去杠杆，引发融资成本飙升，是导致当时股市泡沫破灭的原因之一。
除了监管加强导致的资金突然短缺之外，2007年10月由于股市对中石油IPO的狂热，光缴纳打新定金就消耗了3.3万亿元的流动性。2011年8月，美国主权信用历史性评级下调，导致全球利率同步飙升（图表一），而中国的利率也未能幸免。
对中国影子银行的限制实质是资产负债表的去杠杆化。
自2016年末MPA宏观审慎管理框架首次提出以来，市场整体的融资成本开始上升。这个情况从一些关键利率的变化可见一斑。如DR07、RP07、公司债券、政府债券和国开债券的收益率等利率，在监管加强的时期都普遍上升。在近期市场利率的飙升中，一年国开债收益率首次超过了基准贷款利率，暗示着一些金融机构的融资成本名义上已经超过了它们的利息收入（图表一）。
历次融资成本的飙升显示了监管部门监管表外业务的努力。毕竟，发放贷款对银行的资本充足率和其它比率都有严格的限制，而中小银行由于存款的有限性而倍受制约。然而，每一次监管的加强似乎都是道高一尺，魔高一丈。银行，尤其是中小银行，通过不同的特殊结构，如理财、同业存款、通道业务和委外等，设法绕开监管，也延长了资金链及其复杂程度。这些特殊结构隐藏了表外杠杆，使金融行业越来越难以监管。
在2015年夏天股市泡沫破裂后，为了稳定市场，中国央行极力保持了市场利率稳定。虽然股市的大幅波动最终消退，但稳定的低利率为加杠杆造就了有利环境（图表一）。
结果，一些中小型银行表外的资产规模快速增长到与表内一样大，陡增了系统性风险和监管的难度。
图表二： 信贷增速放缓，并向广义货币供给增速靠拢，显示影子银行增量受限
资料来源：彭博，交银国际
随着对影子银行的监管收紧，2016年以来中国信贷增速已经开始大幅下降，并开始向M2广义货币供应的增长趋同。此种情况表明影子银行规模的增长已经受到限制（图表二）。新监管现在开始针对存量表外业务。
随着信贷增长放缓，它对经济增长的拖累将逐渐显现，正如近期经济数据开始软化所显示的那样。而表外杠杆的减少必然会导致一些相应的底层资产被迫清理出售，从而给债券和股票价格带来压力。最近债券收益率的飙升似乎预示着山雨欲来。新监管到2019年6月开始正式实施。但合规运作已经开始了，其力度将在今后的18个月里越来越明显。
从大盘股向小盘股轮动
2017年大盘股大幅跑赢了小盘股。
我们在2017年里的一个重要的投资建议是买入大盘股，同时极力避免小盘股。我们当时的逻辑是，在经济扩张的中期到后期，大型股往往会跑赢。这是因为它们的盈利增长稳定，而其估值相对于小盘股当时更为合理。2017年里的情况也的确如此。以上游大型大宗商品生产商为主导，主板里大盘股盈利比中小创复苏得更快（图表三)。我们买大避小的推荐在2017年在中美和香港市场里都表现得淋漓尽致。而以大盘股为主的恒指和恒指国企指数是全球表现最好的主要股指之一。
图表三： 2017年主板大盘股盈利复苏快于中小创。但中小创的盈利增速仍比主板快。
资料来源：彭博，交银国际
大盘股相对回报趋向极限。随着整个2017年全球范围内大盘股的相对强势不断地演绎，当下，大盘股的相对回报在中港两地已经达到极端，而在美国市场则迅速趋向极端。中国小盘股相对收益的压抑程度类似于2012年小盘股牛市开始的前夕（图表四）。
图表四： 全球大盘股相对强势开始趋向极端，预示着资金应开始向小盘股轮动
资料来源：彭博，美联储、美国劳工统计局、美国经济分析局、交银国际
与此同时，美国股票等权重广义市场指数创逾五十年新高。这一现象表明，小盘股开始有所表现（图表五）。但有些令人困惑的是，尽管近期美国经济形势强劲，这种广基的市场动能强势在经济周期扩张的后期阶段开始进一步显示出来。除了当前美国经济的强势之外，
市场似乎对特朗普税改持非常乐观的态度。
