以史为鉴：2013年熊市回顾

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以AA+中票为例，信用利差在本轮熊市中也大幅走阔。5年AA+中票与国债的信用利差从低点160BP上行至260BP。节奏上来看，本轮熊市中信用利差的扩大主要体现在第三波调整及二度钱荒期。

对于信用利差在2013年三季度和四季度的不同表现，可能是进入四季度后，多头信心彻底崩溃，主动减仓信用债所致。

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2013年的熊市，同样没有存贷款利率的上行，同样有来自于政策层面的寒意。本文回顾2013年的熊市，梳理当时下跌的触发因素，顶点出现的历史背景，以史为鉴，寻找投资机会。

2013年下半年，是最近的一个熊市周期。在长达半年多的调整中，10年期国债从最低点到最高点，最大上行幅度为142BP。10年期国开债，最大上行幅度为182BP。

1 、 2013 年熊市始于钱荒

回顾2013年熊市，实际上对开始时间更恰当的算法是6月份（10年期国债2013年的日度低点是4月16日）。进入6月后，银行间资金面趋紧势头明显。当时度过5月末后，银行间回购利率月初都没有明显回落。7天回购利率从5月底的4.81%一路上升，到20日时加权达到11.6%，流动性紧张演变成了流动性危机，直接使得19日和20日10年期国债上行超过20BP。

2 、第一波调整（ 10 年期国债： 3.5% → 3.7% ）：流动性预期的改变 + 一级市场弱态

6 月银行间流动性危机发生后，央行最终放水，银行间回购利率快速回落。但进入 7 月中旬后，回购利率停止了下行态势，再加上 6 月钱荒的教训，债券投资者对流动性宽松的预期开始发生实质性的转变。

另外，当时也发生了一级市场发行偏弱的情形。三季度是利率债发行高峰，地方政府债、金融债及国债均出现中标倍数较低，中标利率高于二级市场和预期水平的特征，投资者对配置需求的担忧较重。

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