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我们在本月21日专题报告《货币政策何去何从？》中对我国货币政策的驱动因素做了比较详细的分析，并指出未来货币政策主要在防止债务扩张和避免信用紧缩之间取得平衡。在经过一段时间的监管后，如果明年楼市局部过热风险得以有效控制，利率在当前基础上进一步上行的可能性不大，而信用风险升温带来的自发“紧信用”或需“松货币”对冲。
在这个大方向性判断下，年关将近，市场对明年初货币政策当局如何应对季节性流动性问题比较关心，我们接下来回答这个问题。由于春节因素、银行信贷集中投放、政府债提前发行等原因，历史上年初多存在较大流动性缺口。回溯过去十年，央行多会视流动性紧缺的性质投放临时或中长期流动性。那么，2021年年初，央行可能如何操作呢？
明年年初的流动性，很大程度受财政收支进展影响。今年广义财政预算赤字高达11.5万亿元（其中有3万亿元为从预算稳定调节基金、结转结余等调入），但由于基建收益性项目不足和开工需要准备时间、疫情在较短时间内控制等因素，财政支出进度偏慢。我们预计今年广义财政收入或超预算近万亿元，支出则可能低于预算目标。但由于财政赤字支出在年底还会继续，11-12月流动性边际宽松可期。此外，明年春节与1月信贷投放错期，不会形成对流动性的叠加冲击。不过虽然今年年底财政赤字集中支出将缓和流动性紧张，但较去年年底增幅没有特别大，而且考虑到年初信贷发放前置，以及政府债提前发行，明年年初流动性仍需央行呵护。
考虑到银行超储率处于历史较低水平（10月底为1.1%），存在央行投放中长期流动性的必要性和可能性，但窗口期不一定是在1月。到底是降准还是扩表方式（比如增量投放MLF、TMLF、直达实体的货币政策工具）要考虑多重因素。一方面，明年年初的普惠金融定向降准动态考核，释放的增量流动性将非常有限，而全面降准可更好缓和流动性分层；但另一方面，全面降准释放的松货币信号意义更强，在楼市局部过热风险尚未明显降温的背景下，这可能不利于控制债务扩张。而且“三档两优”中第三档实际法定存准率已降至7.5%，进一步下调的空间较小。
综合来看，央行将如何缓解季节性流动缺口将或兼顾债务扩张、经济复苏力度、信用风险等问题，不排除对一些银行实行
TMLF、直达实体工具投放，对另一些银行实行小范围定向降准，而非全面降准。如果经济复苏力度超预期、楼市风险未见明显缓解，也可能主要通过短期操作来缓解流动性缺口。
