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年：新冠疫情后美股继续强势上涨。 美国股市在疫情初期的短暂下跌后迅速反弹，标普 500 指数和纳斯达克指数多次创下历史新高，科技股和成长股成为市场的主要推动力，美元成为避险资金的首选。

2024 年至今：通胀与加息周期下市场波动上涨。 2022 年以来，美国经济面临高通胀压力，美联储迅速加息并收紧货币政策，美股进入震荡调整期，科技成长股波动性增大，美股面临通胀、政策转向与全球经济放缓的多重挑战。

1.2.2 新冠疫情后的美国例外论叙事更加甚嚣尘上： AI 、芯片与科技巨头

近年来美股的持续上涨主要源于全球市场对美国经济、科技创新的信心。 过去 10 年中，科技行业在标准普尔 500 指数中的权重从 20% 增加到 40% 。由于科技企业销售额增速较快，利润率显著更高，而交易也更加活跃，因此对美股综合指数的利润率和市盈率倍数的上升产生了重大影响。

美国经济增长和股市表现优异，主要由“七巨头”（ Mag 7 ）推动。 “ 七巨头”在标普 500 中的市值占比总体呈上升趋势，从 2015 年的 12.3% 增长到 2024 年的 35.4% ，尽管 2022 年有所下降，但随后又继续攀升。这表明这七家公司在标普 500 指数中的影响力越来越大，对指数的走势起到关键的引领作用。 2015 年至 2024 年，“七巨头”总回报率达 697.6% ，远超 S&P 500 的 178.3% 。 2025 年至今，“七巨头”表现不佳，同比下跌 13.2% ，高于 S&P 500 的 4.1% 跌幅。七巨头占比的变化反映出美国股市的一种集中化趋势，少数大型科技公司或行业巨头对整体市场的掌控力增强，同时也造成股市泡沫风险的集聚。

1.3 美国例外论的驱动因素

创新与技术优势的演进持续巩固美国的全要素生产率（ TFP ）优势。 美国例外论的一个核心支柱是其经济的长期增长能力，而全要素生产率是推动经济增长的关键因素之一。二战后，得益于创新环境、庞大的国内市场以及资本和劳动力的高效配置，美国约 2/3 的经济增长由生产率提升贡献。与欧盟等其他经济体相比，美国的信息与通信技术行业对生产率增长的贡献显著更高（美国为 20% ，欧元区为 12% ）。

高 TFP 支撑下，美国劳动生产率显著高于欧洲。 近年来，美国通过政策（如《通货膨胀削减法案》和《芯片与科学法案》）刺激关键部门投资，希望通过投资进一步维持全要素生产率优势。此外，美国的移民政策和较高的生育率也为劳动力和资本积累提供了支持，进一步增强了其生产率优势。

劳动力市场的弹性与人口增长对消费的支持。 美国的劳动力市场更加灵活，企业能够快速调整劳动力配置以适应经济变化，与欧洲和日本等发达经济体相比，美国的失业率较低且波动较小，劳动力市场对经济冲击的适应能力较强。而相对而言，欧元区的劳动力市场相对僵化。美国较高的劳动参与率与移民占比相关，根据世界银行 2015 年的数据，美国国际移民人数占总人口 14.5% ，欧洲的比例则为 10.3% 。

美国在数字化和人工智能领域的领先地位进一步推动了劳动生产率的提升 。 AI 技术不仅提升了科技行业的效率，还广泛应用于制造业、服务业和医疗等领域，实现了全行业的劳动生产率提高。随着 AI 技术的进一步成熟，其在自动化、数据分析和决策优化等方面的应用将更为广泛，从而进一步提升劳动生产率。

美国政府近年来的巨额赤字一直是企业利润在整个经济中占有更大份额的重要驱动力。 财政赤字在美国经济中发挥作用，以多种方式支持企业利润。例如，对家庭的财政转移支付足以抵消疫情冲击期间私人收入的损失，使家庭能够在私人工资下降的情况下保持其消费能力。因此，美国企业能够从家庭部门获得更高的收入，而无需支付相应的更高工资。

1.4 美国例外论面临的挑战

美国在疫情后的表现并非没有挑战。高通胀压力、财政赤字和债务问题、以及社会不平等的加剧都成为潜在的隐忧。 疫情后的经济刺激导致需求过热，通胀率一度达到 40 年来的最高水平。同时，大规模财政刺激导致美国联邦债务激增，债务占 GDP 的比例达到了历史高位。资产价格的上涨进一步扩大了财富差距，低收入群体的经济复苏速度较慢。总的来说，疫情后美国在经济和金融领域的表现确实展现了“例外论”的特征，但这种“例外”并非无代价。

美国 GDP 占全球的比重逐步下降，长期来看受到中国崛起的挑战。 以 2019 年的数据为例，美国以购买力平价计和以市场汇率水平计的经济规模占全球经济的比重分别为 15% 和 25% 。而近年来，随着新兴经济体的崛起，这一比重还在进一步降低。尽管美国经济的绝对规模依然庞大，但其在全球经济中的相对重要性有所减弱。这种趋势表明，美国在全球经济中的主导地位正在受到挑战，其他国家和地区的经济崛起正在改变全球经济增长的动力格局。美国经济规模占全球比重的下降，意味着其在全球经济决策和资源配置中的影响力相对减弱，也反映出全球经济格局的多元化趋势，对“美国例外论”构成了直接的挑战。从金融市场来看，美国和非美国股市的相对表现存在周期性，例如中国加入 WTO 后推动了新兴市场的崛起，对美股当时的上涨形成压制。

美国经济衰退预期上升，经济增长放缓，消费者信心下降，通胀压力及疫情后遗留问题显现， 对其经济霸权地位构成了直接威胁。 近年来，美国经济增长的不确定性增加，经济衰退的风险也在不断累积。一方面，高财政赤字和债务水平限制了政府进一步刺激经济的空间；另一方面，全球经济增长放缓的背景下，美国经济的外部需求也在减弱。此外，美国国内的经济结构问题，如贫富差距扩大、制造业空心化等，也在一定程度上削弱了经济的内生增长动力。这些因素共同作用，使得美国经济在未来面临较大的下行风险。经济衰退预期的增强，不仅会削弱美国在全球经济中的影响力，也会进一步动摇“美国例外论”的根基。

美国在科技领域的领先地位正面临来自其他国家的激烈竞争。 近年来，美国对中国等新兴经济体的科技封锁和打压不断升级，试图通过出口管制、外资审查等手段遏制其他国家的科技进步。然而，这些措施并未能阻止其他国家在科技领域的崛起。例如，中国在 5G 通信、人工智能、新能源等领域取得了显著进展，甚至在一些领域实现了对美国的追赶或超越。美国的科技封锁反而激发了其他国家自主创新的决心，促使它们加快科技研发和产业布局，减少对美国技术的依赖。这种全球科技竞争格局的变化，使得美国在科技领域的优势不再像过去那样明显，其科技霸权地位受到严重挑战，也削弱了“美国例外论”在科技领域的支撑。

股市估值已经接近历史高点，股市波动性上升。 S&P 500 指数的市盈率从 2022 年的 15.5 倍升至 2025 年的 22 倍，远高于历史平均水平，未来回归均值的可能性会拖累其表现。特别是科技和成长型股票的估值达到历史高位。高估值状态使市场对负面消息或不确定性因素更加敏感，从而导致波动性上升。

去美元化趋势增强，中国资产受到更多青睐。 IMF 数据显示，美元在全球外汇储备中的份额下降，同时金砖国家计划推出基于区块链的支付系统。美元在全球官方外汇储备中的占比从 2001 年的 72% 下降至 2024 年底的 54% 。自 2008 年国际金融危机以来，外国投资者持有美国国债的占比从 2011 年 34% 的高点下降至 2024 年的 24% ，与此同时，新兴市场的经济增长逐渐多样化。中国、印度和墨西哥等国家成为新增长引擎，受益于结构改革和供应链重组。新兴市场的波动性已逐渐向发达市场收敛，其治理和经济框架的改善使其投资吸引力增加。人工智能、能源转型和近岸化等长期趋势为新兴市场提供了增长催化剂，科技板块在 MSCI 新兴市场指数中的占比已超过 24% 。随着中国经济在全球影响力的上升，外国投资者对中国资产的持有量自 2016 年起出现大幅上升。 2023 年底以来，海外投资者对中国债券的配置大幅增加。

二、美国例外论的破产：对 MAGA 经济叙事的分析

本章分析美国 MAGA 当前的经济理论、政策路径、内生矛盾、实践挑战和未来前景，我们的分析指标显示，如美国继续采用现有经济路线，则其经济的衰退压力将进一步显现，部分资产价格有去泡沫化的风险。 MAGA 思潮和其经济叙事的再次入主白宫意味着，一方面美国例外论已经发生动摇，出现了重大政策调整，另一方面 MAGA 正在采取各种政策调整，试图继续维护美国优先和美国例外。那么，美国在经济、政治、金融和科技领域，能否继续领跑全球？美元资产能否继续保持强势和跑赢中欧新兴等其他市场？美国例外论是否真的存在？这些问题需要我们对 MAGA 政策进行更深入分析。

2.1 MAGA 经济叙事和其主要矛盾

2.1.1 理论本质：里根后的新一轮供给调整

简而言之， MAGA 经济叙事在其政策理论上的本质，是对经济供给侧进行重大调整，以提升经济的生产和效率为目标，对财政、货币、产业和贸易政策等进行一系列重大调整，以实现“真实的经济增长”。如图表 28 ， 美国曾不止一次面临产业能力下降时期，有较多的供给侧理论和实践历史。

一是从理论基石上， 虽然 MAGA 思潮由更广泛的社会内容组成，但其目前经济改革的理论基石，从降低税率、放松管制、到提升生产效率，皆是供给侧经济理论的核心目标和架构。

二是从历史实践上， 美国上一次供给侧经济理论主导政策实践的重要时期，是 1981 年 1 月至 1988 年 12 月的里根任期，当时里根认为美国的主要挑战是高通胀、生产能力下降、美苏科技和产业竞争，进而采取了四项经典的供给侧政策组合，包括“削减政府支出，降低政府税率，放松政府管制，保持货币供给稳定、适度增长和金融市场健康”。

三是从当前环境上， 美国在全球化繁荣的三十年后，再次面临高通胀、生产乏力、科技和产业竞争，再次试图诉诸削减政府开支、减税、扩大民间投资、放松管制、提升效率等供给侧措施。

2.1.2 理想路径：削财政，稳货币，扩生产

MAGA 经济叙事的核心政策路径，较前期民主党执政时期有显著变化，改变了从 1992 年克林顿执政以来的近三十年间的全球化叙事，有其自身的理论愿景，但也面临着明确的实际挑战。 本次 MAGA 执政的政策调整和其理想路径，简而言之，主要是削减财政、稳健货币和扩大生产。

（ 1 ）财政政策强调“削减”

联邦政府要削减整体开支规模，向生产性领域调整开支结构，扩大投资和生产。 这一叙事认为，前期的大规模财政开支，是对私有经济活动的巨大挤出。美国政府的财政支出，除了规模需要大力削减外，结构也需要尽快调整，重心要从个人转移支付、尤其是贫困线以上人群的转移支付，回到资本支出和研发费用支出等生产性项目。美国生产需要扩张，不应向不从事生产的人群发放补贴，而应向从事生产的人群减税激励。 如图表 29- 图表 30 ， 美国财政支出的 GDP 占比已高于我国，且绝大部分为非生产性支出。

其中，财政的两个重要措施，是削减赤字规模、对个人和企业减税，但将可能带来短期的经济减速、甚至衰退，无论是曾经的里根时期、还是当前的特朗普时期，皆明确表示会忍受这一扰动，以建设和加强长期经济增长所需要的各项要素。 这一叙事认为，削减政府赤字的经济紧缩效应，相对传导更快，而减税所预期的劳动力、投资和消费的扩张效应，相对传导更慢，这一时间差将带来阶段性波动、甚至衰退，要尽力保持经济和市场稳定，但不能因此而改变政策的目标方向。 如图表 31- 图 32 ， 事实上美国本次减税的潜在空间弱于过往，主要税率远低于 1981 年里根减税前，已经基本处于历史最低水平。

（ 2 ）货币政策强调“稳健 ”

保持货币和金融健康，数量上既要保持宽松和扩张、又要有节制与实体匹配，利率上要降息以支持企业、但先要打掉高通胀，如出现“滞胀”两难、货币应优先解决高通胀。 这一叙事认为，货币政策的主要目标是充分就业和物价稳定，但滞胀时期“菲利普斯曲线的失业率、通胀率的负相关”不成立，其重要原因是资源和生产不足。因此，货币政策需要首先聚焦结束高通胀，甚至可以适度的抑制需求，以待低成本能源、大规模生产的全面铺开，进而实现从“滞胀”向新一轮“高增长、低通胀”的周期转变。 如图表 33- 图表 34 ， 美国货币正在试图保持稳健，既不再紧缩、也不再大水漫灌，以待供给侧解决劳动和生产不足。

其中，货币的汇率政策目标，由于面临“稳定国际铸币信心和金融市场、扩大生产和出口”的两难困境，美元需要尽力维持其币值稳定的信心，需要综合、相机考虑全球环境。

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