中金：中美的“两本账”

1) 要么就是产业趋势带来的美股资产的吸引力，需要以较强甚至“一枝独秀”的产业趋势为基础， 比如1990年信息技术革命时期和2023年以来的AI趋势，都吸引大量资金流入；

2) 要么就是美债作为安全资产的吸引力，建立在美元储备货币地位和美国政府信用的基础上，尤其是全球化深化的大环境， 如2001年中国加入WTO后增持美债，在美债海外持有者中占比由2000年底的6%抬升至2011年最高点时的28%。但近几年，随着美债发行不断增加，通胀高企导致美国债务担忧上升，尤其是贸易摩擦和俄乌局势导致的逆全球化趋势愈演愈烈之后，中国、日本等主要国家持有美债的占比和绝对值不断下降，目前中国持有美债规模已降至7700亿美元，在美债海外持有者中占比仅9%。而日本这一美债海外最大买家持有规模也已降至1.1万亿美元，在海外持有者中占比13%，相比2004年高点时期的40%显著下降。 这也说明后者的逻辑越来越不顺，进一步凸显了AI和产业趋势在吸引资金流入美国的重要性。

如果进一步叠加美元，可以发现一个不完全精确但大体成立的规律： 即流入美股较多的阶段美元往往走强，流入美债主导的阶段美元可能走弱。 我们理解背后的可能解释是，前者代表美国资产的吸引力，后者则未必是美国增长和产业趋势强，可能只是代表对安全资产存放资金的需求。具体而言：

► 里根循环（1981-1987年）：依靠财政提振经济，吸引资金回流。前期美元大幅走强，资金流入金融资产。 1985年之前，里根政府的财政扩张推动经济增长和美元走强，吸引资金流入。强劲的内需和强势的美元也助推贸易双赤字，财政、贸易“双赤字”下形成经济增长、利率上升、美元走强、资本流入的“里根循环”，金融账户盈余不断扩大，资金涌入美国购买金融资产，甚至高利率下的银行存款。

后期“广场协议”推动美元走弱，直接投资接棒，资金继续流入至1987年“黑色星期一”股灾。 美元的不断走强和美国贸易逆差的持续积累使得美国自身的出口和增长受到影响，促使1985年《广场协议》人为干预美元走弱。从1985年开始至1987年低点，美元指数下跌近一半，但日元等货币大幅升值促进日本以直接出海等方式扩大对外投资。 美元走弱后直接投资接棒， 美国FDI流入占GDP比重由1985年的0.2%快速抬升至1989年的1.3%，资金仍持续流入直至1987年“黑色星期一”股灾，经常账户赤字也于1987年后转为收窄。

► 信息技术革命（1995-2001年）：依靠互联网革命支持增长，财政未扩张，但较高利率和亚洲金融危机下资金同样回流至美债，美股2000年后转为净流入并成为资金流入的边际动力，美元大幅走强。 90年代互联网技术快速发展，美国非农商业部门全要素生产率同比增速由1995年的1.1%快速抬升至1999年2.2%的历史高点。财政反而收缩，政府杠杆率由1996年的65.2%降至2001年的54.8%，但较高利率（10年美债利率1995-2001年间均值6%）和亚洲金融危机仍然促使资金净流入美债，这一期间金融账户证券投资下债券的季度平均流入达447亿美元。1999年四季度后，资金从净流出美股转为净流入，成为资金边际推动力量。2001年科网泡沫破裂前金融账户净流入资金为1996年初的10倍多，推动美元从1995年中的80抬升至2001年高点的120。

► 中国加入WTO后（2001-2007年）：财政贸易双赤字扩大，美元走弱，仍能在全球化深化背景下吸引资金流入美债。 2001年12月中国加入WTO后美国经常账户赤字占GDP比重由2001年四季度的3.3%进一步抬升至2006年三季度最高的6.3%。与此同时，布什政府财政转为扩张，政府杠杆率由2001年的54.8%抬升至2007年的62.6%。这一阶段在科网泡沫破裂、“9·11”等事件影响下美元走弱，但全球化的背景下仍然吸引资金以购买美债形式回流，净流入债券的资金由2001年底的944亿美元抬升至2007年一季度最高的2875亿美元。中国贸易顺差积累的大量外储一部分也用以购买美债，2007年前中国持有美债在外储中占比近40%，使得中国在美债海外持有者占比从2000年底的6%抬升至2011年最高点时的28%。

► 特朗普1.0资金流入（2018-2020年）：加关税以改善经常账户，美元偏弱，但财政扩张加上减税和放松监管的利好政策，吸引资金以债券和直接投资形式流入。