正文
10%
）；每日优鲜通过精选
SKU
、定位中高端客群，客单价较高，保障合理毛利率水平（我们估计不低于
15%
），在北京等一线城市或已实现盈利。
（
3
）到家
+
到店模式
下，除人工和租金外
，主要费用还包括技术研发等后台费用。
①
盒马鲜生定位偏中高端客群以及持续优化供应链，有效保障毛利率，且线上销售占比高，随着线上订单量增加，或可覆盖物流配送及单店投入，提高坪效，逐渐实现盈利。盒马在
3
年高速发展后，目前已达
100
店，
在其大本营上海面临前置仓模式的叮咚买菜和社区新型菜场康品汇等的竞争，
拟开出
500-1000
平米左右的小业态
；
②
永辉生活定位生鲜便利店，租金成本高，经营模式仍在持续优化；
永辉超市在云创两年的创新探索后，也在反思总结，以应对到家和到店新业态的竞争。
两大龙头携规模、资本、供应链、技术等优势，均蓄势待发，其如何更精准有效和更快速的切入社区生鲜赛道，值得密切关注，也必将带来
2019
年行业格局的新变化
。
（
4
）进一步的，以上三种模式正向着相互融合的趋势迭代。
比如
,
生鲜传奇第五代店
“
乐鲜传奇
”1
月
19
日开业，结合
APP
实现全渠道，更突出目的性品类，为消费者带来更多定制化商品及自制化服务；同时探索
“
前置仓
+
社区拼团
”
新模型，有望春节前亮相合肥。
综合以上趋势，我们判断，从消费群体结构变化和客观需求出发，并考虑各线城市的消费水平与习惯差异，
未来社区生鲜的
“
到家
+
到店
”
综合模式将体现更优效率、更大空间，且社区店加密布局后，将大大提升到店便利性和体验感，未来到店和到家需求的比例或将有动态变化和平衡
，或许足够便利的时候，到家就不是多数人的
“
刚需
”
。
对于有商品供应链、门店运营、技术和物流能力优势的龙头企业而言，以社区店为主、前置仓为辅，以店
&
仓为支撑实现更有效率的到家和拼购，是我们理解的更优路径
；而对创业型企业而言，
在资本支持和数字化技术进化中，以消费
者体验为导向追求区域流量，保障复购、提升客单是现实选择，但在流量成本高企和自身供应链能力不足的约束下，短期的亏损无法避免，因而保持漂亮的成长曲线和持续取得资本的支持至关重要，才能以时间换空间，达到区域流量密度、运营能力提升和供应链强化的理想状态，并最终实现盈利。
【核心推荐】永辉超市、苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁、老凤祥等
我们认为，
2019
年宏观经济等外部环境对消费有一定压力，对
2019
年消费表现并不乐观，从更短期角度而言，
2019
年一季度消费数据还有高基数不利影响。
我们建议选择：
产业变革和竞争格局中占优的优质龙头、防御性更强的必选消费、成长性相对较优的细分领域、以及关注低估值、低市值个股的投资机会。
投资主线：
①
产业变革加速，首选优质龙头：
永辉超市
、
苏宁易购
、
天虹股份
；
②
新零售融合赋能、必选消费防御佳，把握超市机会：
首选
家家悦
，
推荐
红旗连锁
；
③
黄金珠宝和化妆品行业成长性优：
推荐
老凤祥
、
周大生
等；
④
关注零售行业中低估值、低市值、高
ROE
、高分红个股机会，
如百联股份、王府井、步步高、欧亚集团、银座股份、广百股份、茂业商业、大商股份等。
（
A
）永辉超市：组织变革有力，聚焦主业创新
我们认为，公司近期董事会换届和近期系列变革，不是简单的治理和组织优化，而是中期转折点，未来一系列业务和业绩的积极变化有望出现：
（
1
）
2019
年有望重拾效率高成长
：
①
外部机遇
：与同业更快更好的整合并购、与科技企业更好的合作窗口；
②
内部优化
：实行轮值董事长制，治理结构更加国际化、长远化；业务板块理顺，更注重中后台的数字化及前台的放权增效，激发管理活力；多业态协同，回归核心大卖场板块，夯实
Bravo
大店、探索
mini
店，强化到店、培育到家。
（
2
）坚定看好中长期发展
：
①
核心竞争力强
：以文化价值观为内核，高管团队年轻高效
+
激励完善；多业态
+
供应链
+
数字化
+
资本资源的能力矩阵。
②
发展与提效空间大
：不考虑外延并购，
2020
年展望
1000
亿元收入，
2023-2025
年展望
2000
亿元；
2017
年人效
69
万元
/
人、坪效
1.1
万元
/
平米、存货周转率
8.5
次、净利率
2.9%
、
ROE 9.3%
，整体优于国内同业，且对标沃尔玛、好市多等仍有提升空间。
之前分部估值给以目标市值
832-1011
亿元，合理价值区间
8.7-10.6
元。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
（
B
）苏宁易购：双线融合持续增效，加速提升市场份额
2018
收官之际，公司战略组合落地：
①
计划回购股票
5-10
亿元用于股权激励等；
②
苏宁金服增资扩股出表；
③
出售所持阿里
1316
万股，预计可实现净利
52
亿元，所获资金将用于供应链、物流及研发等。
我们认为，公司的中长期逻辑不变，且仍在持续兑现：
（
1
）双线协同增效
：公司
2017
下半年以来执行力强化，
2018
年以来加速布局线下入口，持续完善及优化金融、物流、小店等业务板块，智慧零售稳步推进，效率逐渐改善；此外，
预计公司
2019
年将继续夯实供应链优势，家电
3C
大力推进自有品牌、小店加强鲜食
&
社区服务属性、结合拼购突破百货品类、零售云从家电类拓展至
3C
及母婴品类，强化各品类和业态的纵深布局
。
（
2
）市场份额加速提升
：我们预计，得益于双线运营优势以及多产业资源协同，无论是线上还是线下，公司
2019
年均有望延续快速且优于同业的增速，从而在偏弱的市场环境中，实现市场份额的持续快速提升。
之前给以综合目标市值
1255-1567
亿元，合理价值区间
13.5-16.8
元。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
（
C
）天虹股份：引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期
公司
2013
年开始全面转型，市场化薪酬、员工持股计划、超额利润分享机制等，各层级激励全覆盖激励充分；围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力，引领行业业态创新，具备整合输出能力；储备门店丰富，开店提速且创新管理输出模式，次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功，从而保障公司整体业绩稳健增长，显著优于同业。
天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，成为最贴近城市中产家庭生活的零售商。我们预计
4Q18
地产确认减少，但主业仍有稳定增长；
2018
年新开宁乡、余干、宜春、浏阳、厦门
5
家大店，佛山
Ipark
管理输出店等；预计
2019
将加快展店速度，夯实核心竞争力，蓄势新成长。
之前给以
2018
年零售主业
20-25
倍
PE
，加上地产
2018
年净利润
0.9
亿元，
合理价值区间为
13.62-17
元
。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
