【中金固收·利率】债市一季度需要关注的几个问题

但本轮潜在关税政策对我国出口可能较上一轮也有不同之处。一方面，如果本轮美国对我国加征关税政策落地，通过转口贸易方式规避出口限制的难度可能会较2018年时期明显加大。我们在上文中提到，特朗普计划对墨西哥所有进口商品征收25%的关税，甄别中国企业通过墨西哥、越南等地对美实施间接出口的贸易行为并加征关税。此外，美国商务部11月29日初步裁定，提议对来自柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的太阳能板征收21.31%至271.2%的关税[4]。当然除转口贸易因素之外，我国对东南亚以及一带一路国家出口增速的提升部分归因于我国制造业具有独特的产业链优势，使得我国商品在全球其他市场竞争力仍较强。因此，对新兴市场国家的出口可能会出现一定放缓的压力，但未必出现明显的下降。另一方面，相比于2018年，美国从中国进口的商品本身占比已经下降，但征税力度可能明显加大，在极端情形下若特朗普对我国加征关税后续提高至竞选时所承诺的60%关税，对我国出口的整体影响效果可能仍需观察。

综合来看，我们认为短期内“抢出口”因素仍将支撑出口维持相对较高水平，但如果潜在关税政策落地，贸易摩擦因素对出口的负面影响将逐渐显现，或使得我国整体出口增速中枢出现下行的压力。

关税政策短期内可能对汇率和股市带来扰动。一方面，关税政策扰动可能抬升市场对中国外需增长担忧，进而压制权益市场和人民币汇率表现；另一方面，关税政策预期使得市场对美国通胀反复担忧抬升，进而约束美联储降息步伐，美债利率和美元阶段性抬升，非美货币相对美元贬值。事实上，自2024年11月以来，A股表现震荡趋弱，美债利率在美国通胀反复担忧以及美联储鹰派降息带动下整体上行，而中国债券利率则在政策宽松预期助推下快速回落，中美利差进一步走扩，多重压力下人民币相对美元贬值、12月下旬重新逼近7.3关键点位（图6、7）。而汇率贬值压力的抬升可能一定程度上影响货币政策放松的节奏，这也可以解释为何2024年底央行货币政策放松的力度略低于市场预期。与此同时，我们认为，考虑到市场预期往往领先于潜在政策落地，抢跑行情下当前各类资产可能已经计入相对充分的关税政策影响，即便后续政策落地，其带来的人民币进一步贬值压力可能也相对有限，进而稳汇率可能不会成为中国货币政策进一步放松的核心约束，我国货币政策可能仍将“以我为主”。

能繁母猪存栏量处于高位，生猪供应或仍有保障，猪肉价格或延续弱势。2024年8月以来，国内生猪供应充足，猪肉价格明显回落，统计局公布的外三元生猪价格从2024年8月中旬的20.9元/公斤降至12月中旬的15.8元/公斤，降幅达24.4%（图8）。随着生猪价格下跌，生猪养殖利润也明显回落，外购仔猪养殖利润降至负值区间，这使得部分投资者认为后续生猪供给可能减少，而猪肉价格可能会逐步反弹。不过我们认为今年一季度生猪供给可能仍然偏高，而猪肉价格可能延续弱势，主要原因有两点。一是生猪养殖亏损仍然有限，尽管外购仔猪的养殖企业已经开始亏损，但是亏损幅度在123元/头，总体幅度仍然有限，并且自繁自养的养殖企业仍处于盈利状态（图9），短期生猪存栏去化规模可能受限。二是能繁母猪存栏量仍然较高，2024年能繁母猪存栏量有所增加，当前能繁母猪存栏量处于相对高位，这意味着即便有供给短缺，市场也可以快速补充（图10）。因此，我们预计今年一季度生猪供给或相对充足，猪肉价格可能延续弱势，而猪肉对CPI同比的贡献可能明显减弱。

结合牛羊肉价格回落，蔬菜价格表现偏弱，今年一季度食品CPI同比或趋于下行。除猪肉价格回落外，其他食品也表现偏弱。一是牛羊肉价格回落，近年来我国牛羊肉进口增加，而消费需求相对不足，叠加养殖户恐慌集中出栏，牛羊肉价格下跌较多，今年一季度牛羊肉价格或低位运行（图11）。二是蔬菜价格表现偏弱，2024年三季度天气异常导致蔬菜价格偏高，而2024年四季度蔬菜价格则快速回落，当前蔬菜价格走势弱于季节性，蔬菜对通胀贡献也持续下降（图12）。三是外出就餐表现偏弱，在消费需求不足背景下，居民外出就餐需求放缓，外出就餐价格也受到拖累。此外，奶类价格持续回落，水产品和水果价格也相对疲软，CPI食品分项缺乏明显亮点。综合来看，我们预计今年一季度食品价格可能处于弱势，食品CPI同比或趋于下行。