正文
部分投资者倾向于将本轮周期股行情的启动，归因于金融去杠杆趋于缓和、投资者对下半年经济韧性转乐观、环保限产改善供需格局等中短期因素，对周期股行情持续性存在疑问。我们认为，市场仍未充分认识中游行业盈利能力中周期修复的持续力度。我们在“制造为王”系列报告中持续提出，资本品、耐用品制造业及其上游行业，正走出偿付债务周期，进入内生性资本开支扩张周期，叠加库存周转率、产能利用率持续好转，行业集中度持续提升，制造业内生性盈利修复的持续性将超出市场预期。
环保限产力度加强，是对制造业盈利修复内在逻辑的验证和加强。环保治理作为供给改善的催化剂，一是促进产能收缩，二是刺激企业技术革新，进而促进产能投资，催化制造业产业转型升级。
即使不谈环保限产，我们在《“3+2
”视角掘金制造业》报告中，通过五大财务指标（现金流/
存货/
产能+
资产负债率/
行业集中度）同样筛选出了电解铝、化学原料、玻璃等行业。
这些行业正自发进入资本开支扩张周期（中周期），且存货消化、产能利用情况向好。
电解铝行业完美迎来基本面与政策面共振。
行业一季度资本开支同比增速高达35.68%，存货周转率与固定资产周转率上升态势良好。资产负债率高于历史中值，处于下行通道，且从历史数据来看，该行业资产负债率与ROE呈现显著负相关（相关系数-0.64），意味着资产负债率下行趋势往往伴随ROE显著提升。行业集中度（HHI）2016年以来持续提高，而环保限产提速下，行业龙头将继续受益于基本面供需格局改善与政策面去产能共振。
环保治理“红线”战略推进力度将继续超市场预期
我国制造业经过多年粗放式发展，累积了产能过剩、环境污染两大严重问题。
供给侧改革前期推进以化解产能过剩为主，目前工作重心正逐步过渡到治理环境污染上。而对产能过剩的解决手段，也出现了迁移默化的变化，一是从强调行政控产能转化为产能市场化出清，二是越来越强调环保限产在市场化产能出清过程中的推动作用，涉及的品种也不再局限于钢铁和煤炭。在供给侧改革过程中，决策层的一个鲜明特点是：强监管！强监管下，“红线”成为经济的显著边际变量，其所带来的变化和机遇比边际增速下降的红海机遇、越来越难挖掘的蓝海机遇要更大，且在中期内会持续。
生态保护“红线”列入国家顶层战略设计，自上而下强力推动。
自十八大以来，生态文明建设被纳入“五位一体”和“四个全面”战略布局，国家高层多次在重大会议上强调生态文明对国家可持续发展的重要意义。生态保护“红线”已上升为国家发展战略高度。环境保护税法将于18年实施，实施条例正在细化；17年6月新环保部长到任，环保治理将继续保持高强度。另外，2013年9月，国务院《关于印发大气污染防治行动计划的通知》（“大气十条”）曾提出，到2017年，全国地级及以上城市可吸入颗粒物浓度比2012年下降10%以上。
大气考核年叠加政府换届年，政策加码，紧迫度高。
环保政策执行力度空前，第四批环保督查实现全覆盖。
高层对生态文明的重视从未放松，而且政策执行力度空前。第三批环保督查刚刚结束，第四批中央环保督查已经启动，山东、浙江、四川等七省份将接受督查，17年实现所有省市全覆盖，从前三批督查力度逐渐加大趋势来看，预计第四批惩治力度和广度将继续加大。
各地政府对环保战略响应积极。
各省市根据地方实际情况，不断推出本地防治方案如京津冀“2+26”城市严格执行大气污染防治工作方案，石家庄、唐山等相关城市相继出台暖季错峰生产专项实施方案等，催化措施不断。例如，河北省环保厅近日公布《河北省重污染天气应对及采暖季错峰生产专项实施方案》，提出以基本抵消冬季取暖新增污染物排放量为原则，推进企业错峰生产，停产限产力度空前，限产、停产措施涵盖水泥、钢铁、有色金属、电力、化工等多个行业。山东省发改委近期责令关停魏桥、信发集团违规电解铝产能合计321万吨，引发电解铝行业巨震。
我们预计，随着下半年环保政策深入推进、督查力度继续加码、广度扩散，从“宽松软”走向“严紧硬”，生态保护“红线”执行力度、广度和效果将超市场预期。
下半年随着中央第四批督查推进、“2+26”城市环保高频次高力度执行（1年25轮）、环保推进与政绩挂钩，执行力度、广度将超市场预期。受环保持续升级影响，稀土、电解铝、化学原料等行业供给收缩、供需格局改善，红线带来的执行效果亦将超市场预期。
环保限产品种，重点关注印染、化工、有色金属
我们认为伴随环保治理升级，可关注工废治理、清洁能源、上游材料、养殖等行业投资机会。
在上游材料限产主线，伴随库存去化、产能出清、行业集中度提升、进入壁垒提高，稀土、电解铝、化学原料等行业细分品种龙头将持续受益。
建议重点关注第四批中央环保督查与“2+26”城市所涉及限产行业中，占全国产能比例高的品种。
如：
1） 印染纺织（染料、氨纶、涤纶长丝等）；
2） 基础化工（甘氨酸、DMAC、MDI、PTA、环氧丙烷、甲乙酮等）；
3） 有色金属（电解铝、钛、钒、碳酸锂等）；
涨价重点受益品种中，建议关注“万国江土”组合：
1） 化学原料（万华化学）；
2） 有色金属：电解铝（中国铝业）。
3） 印染（浙江龙盛、闰土股份）；
华泰策略行业配置“金色化工”组合（银行/有色金属/化学原料/工程机械）。
继续重点关注资本品耐用品制造业上游：周期“钻石”稀有金属（广晟有色）和电解铝（中国铝业）；供需格局支撑中周期盈利修复的工程机械（柳工）。市场仍未充分认识中游行业盈利能力中周期修复的持续力度，应重新重视金融股配置价值，关注银行（招商银行）。
大气考核年，关注煤改气/
煤改电机会（环保：王玮嘉）
大气十条考核年，政策力度加码
大气考核年，政策加码，倒逼2+26
城市煤改气/
煤改电提速。
2017年3月，环保部、发改委、财政部、能源局及相关6大省市政府联合印发《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，1）将北京市、天津市、河北省、山西省、山东省、河南省“2+26”城市纳入京津冀大气污染传输通道，2）北京、天津、廊坊、保定市10月底前完成“禁煤区”建设任务，并进一步扩大实施范围，实现冬季清洁取暖。3）传输通道其他城市于10月底前，按照宜气则气、宜电则电的原则，每个城市完成5万-10万户以气代煤或以电代煤工程。4）10月底前，北京、天津、石家庄、廊坊、保定、济南、郑州行政区域内基本淘汰10蒸吨及以下燃煤锅炉，其他城市建成区及县城全面淘汰10蒸吨及以下燃煤锅炉。
2017
年京津冀完成大气考核压力大，有利于煤改气/
煤改电加速推广。
根据《大气污染防治目标责任书》，2013年13市PM2.5平均浓度为100.1微克/立方米，到2017年京津冀等区域PM2.5同比2013年下降25%左右，其中北京市PM2.5年均浓度控制在60微克/立方米左右。2017年上半年北京PM2.5平均浓度为65微克/立方米，同比上升了3%左右，京津冀区域的13个城市PM2.5平均浓度为72微克/立方米，同比上升14.3%。北京地区空气质量尚未达到考核要求，同时京津冀区域13城市PM2.5浓度反弹较为明显，空气质量形势不容乐观，煤改气/煤改电政策的推进对2017年完成大气十条考核具有重要意义，预计下半年将加速推进。
煤改气改造：“2+26
”城市2017-2020年总规模达858亿元
预计2017-2020
年“2+26
”城市煤改气改造市场空间为858
亿元，假如2018
年开始，政策扩大范围至京津冀及周边3
省额外31
城，京津冀及周边3
省煤改气改造市场空间可达1639
亿元。
假设：1）煤改气、煤改电改造进度假设：
北京、天津、保定、廊坊四城禁煤区于2017年10月底前完成所有改造，除北京、天津、保定、廊坊外城市假设每个城市每年农户煤改10万户，工业锅炉清洁改造1000蒸吨。
2
）煤改气、煤改电改造比例假设：
依据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》假设2017年以后无新增煤改气项目，按照各地区已改造比例，假设农户煤改气：煤改电比例北京为3:7，天津为2:8,山西为8:2，其他地区为7:3。工业锅炉煤改气：煤改电北京比例为10:0,其他地区为8:2。
3
）改造单位成本假设：
按照市场价格壁挂炉假设为5000元/台，天然气管线安装为3500元/户，煤改电12000元/户，锅炉煤改气15万元/蒸吨，锅炉煤改电10万元/蒸吨。
4
）乐观情景假设：
如果2018年开始，政策扩大范围至京津冀及周边3省额外31城（不在2+26个城市中的），假设额外31个城市每个城市每年农户煤改10万户，工业锅炉清洁改造1000蒸吨，农户煤改气：煤改电比例为8:2，工业锅炉煤改气：煤改电比例为8:2。
计算方法：
煤改气改造市场空间=农户数*煤改气比例*（壁挂炉单价+天然气管线安装单价）+锅炉改造空间*煤改气比例*锅炉改造单价。
结论：2017-2020
年“2+26
”城市煤改气改造市场空间分别为296/192/192/179
亿元，如果18
年开始政策扩大范围至京津冀及周边3
省额外31
城，煤改气改造市场空间分别为296/452/452/439
亿元。
煤改气运营：“2+26
”城市2017-2020年新增总规模达722亿元
预计2017-2020
年“2+26
”城市煤改气新增天然气运营市场总规模为722
亿元，假如2018
年开始，政策扩大范围至京津冀及周边3
省额外31
城，京津冀及周边3
省2017-2020
年煤改气总共新增运营市场规模可达1202
亿元。
假设：1
）消耗量假设：
每户农户取暖季需要消耗天然气1300立方米，每蒸吨锅炉每小时消耗天然气80立方米，取暖季4个月不间断运行。
2
）价格假设：
京津冀天然气价格以省会价格计算，京津冀及周边3省额外31城天然气价格以河北、山西、山东、河南四省省会天然气价格的平均值计算。
计算方法：
煤改气运营市场空间=煤改气农户数*取暖季单户天然气消耗量+煤改气锅炉蒸吨数*每小时天然气消耗量*取暖季运行时长。
结论：2017-2020年“2+26”城市煤改气当年新增运营市场空间分别为89/62/62/56亿元，如果18年开始政策扩大范围至京津冀及周边3省额外31城，煤改气当年新增运营市场空间分别为89/142/142/136亿元。
煤改电改造：“2+26
”城市2017-2020年总规模达420亿元
预计2017-2020
年“2+26
”城市煤改电改造市场空间为420
亿元，假设2018
年开始，政策扩大范围至京津冀及周边3
省额外31
城，京津冀及周边3
省煤改电改造市场空间可达668
亿元。
假设：1
）煤改电、煤改气改造进度假设：
北京、天津、保定、廊坊四城禁煤区于2017年10月底前完成所有改造，除北京、天津、保定、廊坊外城市假设每个城市每年农户煤改10万户，工业锅炉清洁改造1000蒸吨。
2
）煤改电、煤改气改造比例假设：
依据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》假设2017年以后无新增煤改气项目，按照各地区已改造比例，假设农户煤改电：煤改气比例北京为7:3，天津为8:2,山西为2:8，其他地区为3:7。工业锅炉煤改电：煤改气北京比例为0:10,其他地区为2:8。
3
）改造单位成本假设：
按照市场价格壁挂炉假设为5000元/台，天然气管线安装为3500元/户，煤改电12000元/户，锅炉煤改气15万元/蒸吨，锅炉煤改电10万元/蒸吨。
4
）乐观情景假设：
如果2018年开始，政策扩大范围至京津冀及周边3省额外31城，假设额外31个城市每个城市每年农户煤改10万户，工业锅炉清洁改造1000蒸吨，农户煤改电：煤改气比例为2:8，工业锅炉煤改电：煤改气比例为2:8。
计算方法：
煤改电改造市场空间=农户数*煤改电比例*煤改电单价+锅炉改造空间*煤改电比例*锅炉改造单价。
结论：
2017-2020年“2+26”城市煤改电改造市场空间分别为156/90/90/83亿元，如果18年开始政策扩大范围至京津冀及周边3省额外31城，煤改电改造市场空间分别为156/173/173/166亿元。
受益标的：上游大元泵业、中游迪森股份、下游百川能源
从产业链上中下游看煤改气/煤改电投资机会：
1）
上游建议重点关注大元泵业：
国内屏蔽泵龙头企业，市占率约50%
：2016年屏蔽泵收入占总收入比重40%，热水循环屏蔽泵的主要下游产品是壁挂炉（煤改气，每台壁挂炉需要1台热水循环屏蔽泵）、空气源热泵（煤改电）。
受益下游需求爆发，屏蔽泵国内销量快速增长：
公司2014/2015/2016年热水循环屏蔽泵销售数量分别达到93万台/120万台/168万台，同比增长28%/29%/40%，国内热水循环屏蔽泵2014-2016年销量为37/63/96万台，内销比例分别为40%/52%/57%，占比不断提升，因受益于煤改气、煤改电的推进，2015-2016年下游壁挂炉、热泵对屏蔽泵的需求快速增长，随着政策推广力度加大，2017-2020年将加速受益于煤改气/煤改电政策推广。
2
）中游建议重点关注迪森股份：
受益于煤改气加速推进，C
端产品壁挂炉销量快速增长：
预计仅考虑“2+26”城市，居民端煤改气在2017-2020年有829万台需求，若考虑可能的政策扩容，则需求可达到1573万台，平均每年需求在207~393万台，而2016年行业销量仅有160万台。小松鼠壁挂炉全中国市场份额第一，2016年销量13.8万台；受益于京津冀煤改气快速推进，2017年上半年订单量16万台，同比上年订单量增长逾350%，发货量14万台，销售量12万台。
受益于煤改气加速推进，B
端装备迅速抢占替换市场：
公司二十年以来在大型工业锅炉（燃油、燃气）上市场份额做到全国前三，受益于煤改气推进，公司利用多年在燃气锅炉装备尤其是低氮冷凝锅炉的优势，快速抢占替换市场，B端装备今年上半年订单量较上年同期实现快速增长。
业绩有望超预期：
作为煤改气的主要受益标的，公司已公告2017年上半年业绩同比增速70%-100%，全年业绩有超预期可能。
3）
下游建议重点关注百川能源
所覆盖的7
个县市都在京津冀禁煤区中：
目前公司已在河北省廊坊市永清县、固安县、香河县、大厂县、三河市以及河北省张家口市涿鹿县和天津市武清区等县市取得城市燃气特许经营权或签订特许经营协议，除了张家口不在“2+26”城市名单中，其余7个县市都在京津冀禁煤区中。
煤改气有望新增189%用气量需求：
根据政府网站数据，永清县、固安县、香河县、大厂县和三河市2016年总人口约164万人，按照河北省2016年46.7%的农村人口比例，和每户3.3人的平均值假设，永清等5个县市总计约23万农户，假设80%农户煤改气，则煤改气农户为18.6万户，天津市武清区按照政府规划将煤改气8.7万户，按照取暖季平均每户消耗天然气1300立方米的假设，2017年10月底禁煤区改造完成后，上述区域农户取暖每年将新增天然气消耗量3.5亿立方米。同时假设永清等5县市一次性改造燃煤锅炉0.05万蒸吨，武清区一次性改造燃煤锅炉0.05万蒸吨，其中80%为煤改气，并且改造锅炉取暖季4个月不停止运转，按每蒸吨锅炉每小时消耗80立方米计算，锅炉新增取暖季消耗量1.8亿立方米，总计5.3亿立方米。百川能源2016年销售天然气2.85亿立方米，煤改气新增用气量需求达189%。
环保趋严重塑有色行业格局（有色：李斌）
环保政策对有色金属这一重污染行业的影响势必是深远的，主要体现在：1）长远看环保成本的提升将重塑行业的竞争格局。粗放模式将落幕，规范化程度高的国有企业的竞争实力将显著提升。2）中短期因为违法违规产能面临整顿，我们将会看到部分商品（如铝）供需格局发生逆转，以及部分子行业集中度（如稀土）显著提升，最终落脚在对应金属价格出现较大幅度的上涨。从有色行业的角度我们认为，环保不仅是为实现“蓝天白云”的愿景而执行的短期政策，而因为其是实现有色行业供给侧结构性改革的一把“利剑”，这一政策将常态化且具连续性，对有色行业影响深远。重点看好品种：铝、稀土、锡。
污染影响不容小觑
有色金属行业从某种程度上来说，其天生就与“环境污染”这四个字难脱干系，这主要体现在有色金属的整个产业链流程中，采矿、选矿、冶炼都会排出大量采矿废石、选矿尾矿、炉渣、冶炼渣、脱硫石膏等，同时也因需要添加各类酸碱溶液，大量的废水和以二氧化硫为代表的废气也在生产过程中不可避免地要产生。
具体以环保涉及的三方面——废水、废气、废渣为例，根据中国有色金属工业协会数据，2015年有色金属行业排放废水7.76亿吨，约占全国工业废水排放总量的4.27%，其中又以重金属的排放影响最大。废气的排放量占到全国4%，二氧化硫的排放占到全国比重还不算特别高，但重金属的排放占比依然较大。2015年有色金属行业产生固定废物5.17吨，包括尾矿、赤泥、冶炼渣、炉渣等。有色金属产生危险固废857万吨，其中冶炼环节产生危险废物619万吨，污染影响不容小觑。
环保影响
诚然，有色行业目前的污染现状与行业自身的天然属性有关，但更为关键的在于，由于此前经济增速和中短期利益的过分追逐，“先污染、后治理”的粗放模式根植于企业和地方政府的经营理念中，在经济高增速的靓丽数据遮掩之下，环保意识并未得到足够激励与重视。随着经济增速放缓，触目惊心的环保问题陆续曝出，公众和企业对环保治理的关注在加强，但仍不够。毕竟除了观念的革新之外，至少还存在三个制约企业内生性、自发性推动环保的因素：
1）
环保成本高
。从此前云南曲靖铬污染事件可以看出，在我国一吨铬盐的净利润仅有3000到5000元人民币，处理一吨铬渣的成本却超过1000 元人民币，这意味着企业要将近一半的利润投入到铬渣处理中，污染防治成本很高。
