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风险提示
：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，海外风险事件发展超预期
2024年利率做多的主要宏观逻辑之一是社会信用收缩，社融与利率的相关性回归。
回顾2022-2023年，市场的困惑之一是社融与利率的相关性减弱，而且利率似乎成为社融的领先指标；但到2024年，社融与利率的相关性重新增强，一方面是金融高质量发展与淡化数量考核，另一方面是防空转、平滑信贷，新增信贷显著同比少增，叠加股市偏弱、严控新增隐债，资产荒格局加深，主导利率走势。
财政对社融的节奏影响进一步加大。
由于信贷总体偏弱，因此政府债对社融节奏的影响变大，2023年是财政靠前发力，2024年则财政后置，政府债净融资在5月和8月以后放量，因此2024年前四个月社融增速快速下行，5月略有回升，下半年增速下行节奏放缓。
展望2025年，社融和利率可能再度脱钩。
2025年财政显著加力，叠加信贷低基数与平滑信贷诉求下降，意味着社融增速有望企稳回升，但我们判断债市仍然处于有利位置，社融与利率的相关性可能再度减弱。
首先，社融对利率的影响，关键要看社融的逆周期能否向实体的顺周期过渡，也即社融
短期扩张能否拉动有效需求。
如果需求能有效回升，央行同步收紧资金供给，则利率可能回升。
但只靠财政扩张拉动的信用回升，对有效需求的支撑可能偏弱，而货币宽松只会迟到、不会缺席，债市即使有调整，但总体还是处于有利位置。
过去社融回升到实体有效需求回升，抓手在于地产，但2025年地产投资或仍处于修复过程中，其他行业对投资回报率和实体融资需求的提振有限。
第二，化债背景下隐性债务显性化，社融可能无法有效体现广义资产状况，资产荒格局或会延续
。
以2015年化债为例，社融增速上升的同时，利率下行。
一方面，化债置换不增加资产供给。
特别是对于银行而言，化债过程属于资产的置换，而非资产供给净增加。
另一方面，化债可能压降银行的息差空间，使银行更加依赖债券投资。
化债后，银行量价资产荒会深化。价格方面，利率较高的城投贷款等资产被置换为利率较低的政府债券。规模方面，严控隐债、资产扩张受限，叠加对公贷款需求较弱，非息收入占比被动上升。在银行的利润与规模指标考核下，债券投资的比重也大概率上升。
