正文
就业市场，依然亟待货币紧缩。在通胀下行备受关注的同时，就业市场的信号也不容忽视。2017年1月至今，就业市场结构性矛盾对美国经济的负面影响加速显现，进一步增强了美联储加速加息的必要性和紧迫性。首先，在总量层面，今年上半年，失业率一路下行至4.3%-4.4%的历史低位，1970年以来仅有克林顿“新经济时代”的末期能与之媲美。同时，新增非农就业的中枢水平为18.1万人，较2016年进一步下降。由此可见，当前就业市场的改善空间非常有限，货币宽松的边际刺激效用趋于枯竭。其次，在结构层面，今年1月以来，“空岗-失业”的组合沿贝弗里奇曲线向左上移动，偏离历史均值水平的幅度持续扩大，推动结构性失业的比重上升（详见附图）。这表明，美联储退出货币宽松的力度仍不充分，导致就业市场的结构扭曲进一步恶化。最后，对经济增长而言，上述结构性问题已经产生实质性拖累。随着就业市场结构扭曲的加剧，市场调节机制陷入功能障碍，劳动力资源难以从低效率部门向高效率部门配置。劳动生产率因此降低，并迅速侵蚀经济增长的动能。根据美联储的测算，2017年第一季度，美国资本投入的增速波动有限，环比仅下降0.15个百分点。而劳动生产率增速则出现大幅下滑，从0.07%下降至-1.25%，对当季经济增长造成了重要的负向冲击（详见附图）。
缩表操作，难以取代加速加息。除了通胀下行，本次议息会议的另一个主角无疑是缩表操作。根据会议声明，由于经济发展总体符合预期，美联储有望相对迅速地进行缩表。目前，市场之所以担忧加速加息的中断，一方面是因为暂时高估了通胀下行产生的政策压力，另一方面则是认为可以通过缩表而非加息，进行更为稳健温和的货币紧缩。暂停加息、转向缩表的市场预期逐步增强。基于美联储的近期研究，我们认为，现阶段加速加息的作用无法由缩表取代，“先加息，后缩表”依然是最合理的政策搭配。第一，与加息相似，缩表操作同样会直接干预市场利率。一旦美联储缩减表中的长期资产，收益率曲线将重新陡峭，同样将抑制长期投资和消费，进而影响通胀水平。因此，简单地以缩表取代加息，并不能减少货币紧缩的负面影响。并且，较之于加息，这一影响更加难以预测和控制。第二，与加息不同，缩表操作还会进一步压低美国原已低迷的自然利率。这将普遍削弱金融机构的盈利能力，导致其难以积累充足的缓冲资本，从而动摇美国金融系统的稳定性。根据7月更新的IMF全球经济展望，金融风险已取代复苏风险，成为当前各国经济长周期复苏的首要威胁。因此，在现阶段以缩表取代加息，将可能引致沉重的政策成本。
