正文
2025年3月10日，美股再度出现大幅下跌，纳斯达克指数单日下跌4.0%，创2023年以来最大单日跌幅，标普500指数、道琼斯工业指数也分别下跌2.7%、2.1%。截至3月12日，在CPI超预期走低利好支撑下，美股方才止住跌势，但整体市场情绪仍相对低迷。
导致美股走弱的主要原因或在于特朗普在接受采访时没有排除美国经济衰退的可能性，从而引发市场对“美国例外论”加速破灭的恐慌情绪升温。我们此前曾提出，“东升西落”的宏观叙事格局变化正在加速上演，掣肘美国经济的主要因素或在于其庞大的财政赤字及债务压力，去杠杆亟待推进（详见《
东升西落，奇点确认
》）。我们认为，国内去杠杆历程或可对前瞻把握美国债务问题有所帮助。
回顾我国宏观杠杆率变化，整体可划分为“先加后去再稳”三个阶段。
其中，2008-2015年为加杠杆阶段，以非金融企业为代表的多部门宏观杠杆率快速上升；2016-2019年为去杠杆阶段，除居民部分外，其他部门杠杆率均呈现保持稳定或略有下降状态；2020年以来则可视为稳杠杆或结构性去杠杆阶段，其中居民及非金融企业部门面临加杠杆瓶颈，整体杠杆率保持稳定甚至个别时期出现下降，地方政府、中央政府等政府部门则成为加杠杆的主力军。
以加杠杆应对逆周期。
2008年金融危机爆发后，欧美发达国家首当其冲，金融市场及宏观经济均面临严重下行压力，亦对出口导向型的国内经济带来一定负面影响。我国选择以加杠杆、扩内需的方式予以积极应对，于2008年末推出“四万亿”一揽子财政刺激政策，货币政策配套予以同步宽松。
针对地方政府所面临的潜在财政压力，地方政府融资平台再度受到政策青睐，在政策支持下得以快速发展。
典型如2009年3月，央行和原银监会联合印发《关于进一步加强信贷结构调整 促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，明确提出“鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，地方政府融资平台开始步入快速发展阶段。
短期实现对宏观经济的有效托底，但地方政府债务问题也日益严峻。
伴随“四万亿”政策逐步落地并有效形成撬动作用，我国以加杠杆对冲金融危机的政策取得良好效果，以基建为代表的资本形成成为2008-2010年拉动GDP增长的头号马车，GDP增速也于2010年重回两位数增长。与之相对，地方政府债务规模逐步扩张，尤其伴随地方政府融资平台数量增长，隐性债务问题日益严峻。2011-2014年，审计署先后三轮开展地方政府存量债务审计，截至2014年末地方政府债务合计15.4万亿，地方政府或有债务达8.6万亿，地方政府去杠杆的必要性显著提高。
增速换挡叠加产能释放，供需错配问题日渐突出。
客观规律驱动下，2010年后我国经济增速逐步由高速增长向中高速增长过渡，增速换挡对扩大国内需求构成制约。与此同时，前次刺激政策所带来的产能逐步释放，生产端仍在持续扩张，两相叠加之下，国内供需错配问题日渐突出，工业企业产能利用率及生产价格持续走低，“以价换量”的传统数量型经济增长模式面临挑战。
在此背景下，2015年中央经济工作会议正式提出供给侧结构性改革，明确去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的主线任务，全面去杠杆时期正式到来。
以过剩产业为抓手，去产能与去杠杆齐头并进。
2016年2月，国务院先后印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》、《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，以产能过剩问题相对严重、国企央企占比较高的钢铁、煤炭行业为抓手，正式推进去产能任务。与之相应，国务院于2016年9月印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资等七条路径以推进积极稳妥降低企业杠杆。
疏堵结合，全面规范地方政府融资平台发展。
地方政府融资平台在全面加杠杆时期承担了为地方政府融资的重要使命，但在2014年新预算法修订完成后，地方政府被赋予独立举债权力，考虑地方政府融资平台所存在的一系列问题，监管政策开始逐步由支持转变为限制，以疏堵结合的方式全面规范地方政府融资平台发展。2017年5月，财政部印发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作，严禁地方政府为城投公司提供担保，严禁地方政府将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，标志着新一轮对融资平台公司监管政策收紧的开始。
由实体经济转向金融领域，金融去杠杆接棒前行。
在实体经济去产能、去杠杆过程中，金融需求相对减少，倒逼资金在金融领域空转，催生了以影子银行为代表的表外非标资产快速发展。为有效解决金融部门过度加杠杆所导致的资金空转等问题，推动资金向中小微企业流动，央行等金融监管部门开始推进金融去杠杆。2018年4月，央行等四部门联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，旨在规范金融机构资管业务行为，通过打破刚性兑付、限制非标融资、禁止多层嵌套等手段进行金融供给侧改革。伴随金融去杠杆逐步深化，表外业务逐步进入规范化发展阶段，资金空转问题得到一定程度缓解，自实体经济去杠杆以来持续走低的社融及M2同比增速也开始出现企稳迹象。
去杠杆可理解为“以量换价”，以短期“阵痛”换取长远发展。
如果说加杠杆的主要目的在于通过逆势扩张的方式托底经济，以防止经济出现过度失速，那么去杠杆则反其道而行之，由以往追求“数量”转变为追求“质量”，或可理解为一种“以量换价”，以主动削减落后过剩产能的方式推动实现产业出清和结构升级，为后续高质量发展奠定基础。我国GDP增速自2010年一季度起开始逐季走低，指向前期刺激政策效果逐步消退，而在2016年全面推进去产能、去杠杆等供给侧改革后，经济增速先下后上，于6.7%-7.0%区间企稳筑底，工业企业利润更是出现大幅反弹。
