或有泡沫，但并不疯狂！霍华德·马克斯2025开年备忘录

聪明投资者 · 公众号 · 投资 · 2025-01-09 08:00

正文

没有比看到自己的朋友变有钱，更能影响思考与判断的 ”。

所以，要辨别泡沫，投资者虽然可以观察估值参数，但我一直认为心理诊断更为有效。

每当我听到“价格再高也不为过”或类似说法（更严谨的投资者可能会说：“当然会有价格过高的时候，但我们还没到那一步”）时，我就认为这是泡沫正在酝酿的明确信号。

大约五十年前，一位长者送了一句我最喜欢的格言。

我多次在备忘录里提过这句格言，但在我看来，提及得再频繁都不为过。

那就是 “牛市的三个阶段” ：

第一阶段通常是在让大多数投资者舔舐伤口且情绪极度低落的市场下跌或崩盘之后。此时，只有少数极具洞察力的人才能够想象未来可能会有改善。

在第二阶段，经济、公司和市场都表现良好，且大多数人都认为情况确实在改善。

在第三阶段，经历一段经济消息都非常不错、企业盈利飙升以及股票大幅上升的期间后，每个人都认为事情只会变得更好。

重要的推论与经济或企业活动无关，它们往往与投资者的心理相关。这不是宏观世界发生了什么的问题，而是人们如何看待事态发展的问题。

当很少有人认为情况会好转的时候，证券价格定然不会反映多少乐观情绪。

但是，当每个人都认为事情只会变得更好时，就很难找到价格合理之物。

泡沫以泡沫思维为标记。或者处于工作目的，我们应该说，泡沫和崩盘是极端事件导致人们失去客观性并通过高度扭曲的心理看待世界的时候——要么过于正面，要么过于负面。

以下为金德尔伯格在 《疯狂、惊恐和崩溃》 （第一版）给出的说法：

……当企业或家庭看到其他人正在通过投机性买入并转售获利时，他们往往会跟随。

当越来越多的企业和家庭沉溺于这些行为无法自拔，进而把在正常情况下会远离这种冒险行为的群体引入其中时，投机逐利会将正常而理性的行为引向所谓的“疯狂”或“泡沫”。

“疯狂”一词强调非理性；“泡沫”则预示着破裂。

在我看来，泡沫以投资心理走向极端为标记。

正如金德尔伯格所指出，这可以从普遍参与当下的投资热潮中推断出来，尤其是在非金融人士中。

传说，当约翰·皮尔庞特·摩根的擦鞋匠开始给他荐股时，就知道出了问题了。

我的合伙人John Frank说，他在2000年就发现了这个问题，当时他在儿子的足球比赛现场听到父亲们吹嘘他们持有的科技股；然后在2006年听到一位拉斯维加斯出租车司机告诉他买了三套公寓时又看到了泡沫。

马克·吐温曾言：“历史不会重复，却惊人地相似”。他说的就是这种情况。

全新的事物

如果泡沫思维是非理性的，那么是什么让投资者脱离理性思维，仿佛火箭飞船的推力突破重力的限制达到逃逸速度一般？答案很简单：新鲜感。

这种现象依赖于另一个久负盛名的投资习语：“这次不一样”。

泡沫总是与新的事态发展有关。

历史上的泡沫有：1960年代的“漂亮五十”股票（下文将详细介绍）、1980年代的磁盘驱动器公司、1990年代末的TMT/互联网股票和2004-06年的次级抵押贷款支持证券。

这些相对近期的疯狂沿袭了以下更为古老的泡沫：

（1）1630年代荷兰对新近引进郁金香的狂热；以及（2）1720年发生在英格兰的涉及到王室授予南海公司的贸易垄断特权下必然带来财富的南海泡沫。

在正常情况下，如果一个行业或一个国家的证券获得异常关注而出现高估值，投资领域的“历史学家”就常常指出，以往这些股票的溢价从未超过平均水平或类似指标的x%。

通过这种方式，对历史的关注就像一根绳索，将受青睐的群体牢牢地系在地面上。

但如果是新的事物，则意味着无史可查，那么投资热情就无从抑制了。

毕竟，新事物由最聪明的人（出现在头条新闻和电视上的人）拥有并大赚特赚。谁又愿意向派对泼冷水或者不下场狂舞呢？

汉斯·克里斯汀·安徒生的故事 《皇帝的新衣》 往往能解释这个问题。

骗子们向皇帝兜售一套声称只有聪明人才能看得见的华丽衣服，但实际上并没有衣服。当皇帝在城镇裸体巡游时，市民都不敢说他们没有看到衣服，因为这会让人觉得他们不聪明。

这种情况一直持续下去，直到一个小男孩从人群中走出来，天真地指出皇帝没有穿衣服。

大多数人宁愿接受一种让投资者赚大钱的共同错觉，也不愿说些相反的话，让自己看起来像个傻瓜。

当整个市场或一类证券被炒得沸沸扬扬，一个似是而非的想法正在让其信徒赚得盆满钵满时，很少有人会冒险揭穿它。

我的战火洗礼

人们常说，所谓经验，就是你没能获得你想要的东西时所得到的东西，而我在职业生涯的初期就获得了对我影响最大的经验。

读过我备忘录的人大多知道，我在1969年9月加入了第一国民城市银行（现为花旗银行）的股票研究部。

和大多数所谓的“货币中心银行”一样，花旗主要投资于“漂亮五十”——美国最好且发展最快的公司股票。

投资者认为这些公司非常好，（1）断然不会发生任何不好之事，且（2）对他们的持股来说价格再高也不为过……