【海通策略】宽财政如何拉动企业盈利？ ——25年策略展望系列1（吴信坤、王正鹤）

90年代之后日本财政刺激能带动企业补库，但未能推动扩产，12年后趋势扭转 。 在分析财政如何拉动企业盈利增速之前，我们需要分析在政府出台刺激政策之后企业是如何反应的，即财政如何影响企业的经营策略和行为，包括中短期维度的补库存和去库存，以及中长期维度的扩产能和去产能。

回顾90年代以来日本企业的库存周期，在第一个十年（91-03年）里面，日本企业库存增速趋势下滑，纵使有回升（如95-96年），幅度和高度也很有限，并且多数时间都处于去库的状态。第二个十年（04-11年）里，在全球经济复苏的背景下，日本企业一度开启补库周期，然而遭遇08年金融危机的冲击，库存增速大幅波动。第三个十年（12年以来）里，在“安倍经济学”的刺激下，日本企业开启了更加持续的补库，不仅库存增速趋势上行，同时每次回升的幅度和高度逐步打开，纵使有周期性回落，低点也逐步抬高，处于去库状态的时间也明显缩短。

12年前后日本企业的库存周期之所以出现明显差异，可能与企业产能周期密切相关，我们进一步将两者结合在一起分析。90年代之后日本企业进入漫长的产能去化周期，尽管在政策带动下94年之后出现短暂扩产迹象，但由于财政刺激不连续且低效率，未能彻底扭转企业的投资信心。在产能持续下行的大背景下，日本企业的库存周期不断弱化，幅度、高度及持续时间均有限。04年全球需求开始提振，日本企业一度开启扩产能，但波动剧烈，持续较差，最后因外部冲击而中断。12年之后，日本强有力的刺激政策带动日本经济逐步走出通缩，同时企业债务负担基本缓释，企业进入持续性更强的扩产周期。随着产能周期的上行，日本企业库存周期的幅度和高度打开，并且补库的持续时间更长。

9 0年代日本企业盈利趋势下行，反弹幅度和持续性弱，12年之后趋势发生转变。 企业的盈利周期与库存及产能周期存在相互交织、互相促进的密切联系，不仅包括时间上的领先性，而且包括空间上的相关性。

首先，回顾90年代以来日本企业营收增速的走势。第一个十年里面，日本企业营收同比增速趋势性下行，尽管在政策刺激下会回升，但弹性和幅度逐步减弱，回升的高点及回落的低点逐级下降。第二个十年里面，日本企业营收增速一度因全球经济复苏而显著回升，但因遭遇金融危机而出现大幅波动，未能稳健上行。2012年安倍上台后，在持续宽松政策的推动下，日本企业的营收同比增速的中枢开始上移，并且历次回升的幅度、高度和持续时间均逐渐改善。

日本企业利润增速的趋势与收入大致类似，但也有值得关注的特征。90年代日本企业利润增速趋势下行，但波动幅度更大。第一个十年里面，日本企业利润增速中枢下移，91-02年息税前利润累计同比的均值仅为-1.2%，并且长时间处于负增长区间，息税前利润累计同比为正的季度占比仅为50%。第二个十年里面，日本企业利润增速也一度显著上升，但因金融危机冲击而大幅下滑。整体而言，前二十年里面日本企业利润增速波动大、持续性差。2012年之后（截至24Q2）日本企业利润增速稳步改善，中枢升至6.4%，并且波动收窄，回升高度逐级提高，持续时间更长，息税前利润累计同比为正的季度占比达83%。

最后，我们再看反映企业盈利能力的ROE。90年代之后日本企业的ROE长期下行，在政策的刺激下偶有回升，但时间和空间均有限，前期主要是净利率和周转率下滑所拖累，后期则主要由杠杆率下滑所拖累。进入二十一世纪后，全球需求扩张带动日本企业ROE上行，金融危机虽造成较大冲击但未再度创新低。12年安培上台不仅实施大规模政策刺激，同时重视投资效率，驱动日本企业的ROE步入更加稳健的上行趋势。拆分看，12年之后日本企业的利润率开始显著改善，产能显著出清后周转率下行放缓，企业债务压力减轻后杠杆率下滑放缓。

上文我们详细回顾了日本企业盈利在90年代之后的趋势特征，如果结合产能和库存周期分析，可以发现： 长周期维度下，产能周期与企业盈利的中枢水平密切相关，在产能增速长期下行阶段，企业收入增速、利润增速和ROE也在趋势下行，高点和低点也不断下移；反之，在企业产能上行周期中，企业收入和利润增速持续稳健上行，即使周期性下滑也不改长期趋势。而在短周期维度下，企业库存周期的幅度和时间与企业盈利改善的弹性和持续性密切相关，财政政策刺激能带来库存和盈利的短期上行。但两者都受产能大周期的影响，在产能下行期，库存周期上升幅度有限，企业盈利回升的弹性也有限，而在产能上行期，库存周期回升更加明显，企业盈利的弹性更强。