铁与火之歌——2025年资本市场将有哪些“预期差”？（国内篇）

而特朗普2.0带来全球地缘动荡全面加剧，以及10月底金砖国家会议时，政策层对于“当前全球进入新的变革动荡期”的判断，都使得进一步强化而非所谓“转向”当前的高质量发展框架成为政策的选择。

就2025年具体政策而言，对于财政政策，2025年整体确实是更加积极，预计包括赤字率在内的广义财政支出或相对2024年将增加30%以上，但支出的方向主要是“应对外部冲击”、“防风险”，包括：地方政府化债、“保基层运转”、银行资本金注入等与国家安全相关的“两重项目”。

与09年4万亿时强调的“出手要快，出拳要重”，要求地方政府“铺摊子”相比，中央经济工作会议进一步强调“投资要提高收益”“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，即对地方政府项目的审计要求与债务约束依然严格，这使得由地方政府为主体的09年“大基建”与“2016-18年”大规模棚改货币化刺激楼市等均出现可能性较低。

对于提振内需与消费而言，当前提振消费的主要思路或仍是“供给创造需求——通过科技创新引领制造业升级，就能创造新的需求”以及通过“改革和创设新的消费场景”等高质量发展为主要手段，辅之以“消费品以旧换新”在今年1500亿元规模的基础上，规模和范围适当扩大。生育支持方面或也有一定的支持，预计规模相对较为理性。

这使得2025年消费股的投资机会更多的是围绕“政策预期”而非“政策现实”和“再通胀现实”，因此，或呈现阶段性中小市值消费股不断活跃的主题性机会为主的特征。

猜想七：在贸易摩擦，部分产业供给压力或加大下，核心城市楼市的“韧性”主要在一季度显现，2025年整体经济和企业盈利仍处于“弱复苏”通道

“不搞强刺激”的高质量发展框架下，本身政策对于整体经济和企业盈利的助力属于 “慢变量”，2025年经济复苏过程中还需要注意以下问题：

根据此前各地政府已有的产能和排产规划，部分制造业，如：新能源车、半导体等，在2025年的产能压力或将加大，叠加出口方面，特朗普2.0关税下，特别是我们此前强调的“关税螺旋”、“关税向金融、科技领域的外溢效应”两大可能被低估的间接影响，均或将对上述行业的盈利复苏节奏造成影响。

就供给侧政策而言，在中央经济工作会议提出“投资要提高收益”的要求下，预计明年各地方在上述行业新增产能项目或将面临更严格的环保、能耗等制约，即“压产能”。但是，对于已有的存量产能，考虑到上述行业以民企为主的特征，以及当前对于“两个毫不动摇”的要求，预计类似“16-17年煤炭、钢铁等传统行业行政性去产能”的做法，在2025年较难发生。这意味着，上述行业的产能出清仍以需要较长时间消化的市场化过程为主。

就楼市而言，我们一直强调，主力人群的收入预期是决定楼市最重要的中期变量，而挂牌-成交比所衡量的买盘与卖盘相对强弱则是决定楼市最重要的短期变量，我们之所以预判，2024年上半年楼市将承压主要是2024年核心城市金融行业与非核心城市公务员薪酬改革的影响被低估，而9月底以来，化债与资本市场的活跃驱动上述人群薪酬边际改善则是核心城市楼市“韧性”的背后原因。

需要注意的是，在中期金融供给侧改革与财政及化债压力下，政府“过紧日子”要求不变之下，金融行业、公务员等薪酬改革依然将持续推动。从短期挂牌-成交等指标看，北上深等核心城市成交量的走高与相对稳定的房价，以及以“刚需型”为主的特点，与23年年初北京楼市、24年初“撤辣”政策后的香港楼市较为类似，按照上述模型，预计2025年一季度依然处于本轮核心城市楼市的“韧性窗口期”。而特朗普关税后的“抢出口效应”程度则是决定二季度经济韧性的关键。

尽管2025年经济和企业盈利本身依然面临诸多不确定性，但是，需要关注2025年政策的“底线思维”和“应对冲击”的特点，即：若明年年中经济出现进一步明显下行的迹象，则下半年需求侧政策有望迎来进一步的更大“变化”，而如果出现这一情形，则反而是股市明年最重要的大级别投资机遇。

猜想八：提振信心与预期管理下，股市将是需求侧最重要的抓手，叠加货币政策的宽松，预计2025年股市将呈现底部抬升与不断活跃的特征，龙头券商在顺周期板块中趋势最为确定，春节前后将是2025年上半年重要 “窗口期”