【网易（NETS）】互联网精品龙头，开启上升周期

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竞争中打造自己的差异化定位。 游戏方面公司凭借世界级的研发能力，成功突破腾讯压制，游戏市占率有望保持在 20%-30% ，游戏业务营收具有持续成长性；电商方面公司率先发力 ODM 精选和海淘，布局中产消费， 2017 年 GMV 有望突破 170 亿，盈利能力有进一步的上升空间。

游戏业务：研发致胜，差异化策略，人才优势。 1. 公司国际顶尖的研发水平一直是核心竞争壁垒，当前已演进为游戏引进、代理、运营产业链的全面领先，公司爆款打造、精品代理和持续运营能力远超同行。 2. 和腾讯游戏做差异化布局，重视细分市场和欧美小众精品，避开自身社交短板； 3. 在游戏人才储备方面积累超过十年，大型工作室数量为腾讯的 3 倍，核心团队经历欧美顶级游戏项目洗礼。内部孵化机制灵活有效，激励到位，金牌团队上升空间开阔。公司连续三年进入全球游戏公司收入排名前八，成为唯一能够在游戏领域持续抗衡腾讯的中国公司。

电商业务：邮箱等产品导流，瞄准空白细分市场，考拉及严选快速增长。 考拉定位高客单价精品海淘，严选定位去品牌化消费升级，差异化定位清晰，叠加邮箱、云音乐等产品矩阵导流，流量变现速度大超预期。考拉 2016 年实现跨境电商进口份额占比第一，达到 21.6% 。前期大规模保税仓投入基本完成， 17 年下半年毛利率有望进一步提高。我们预计，网易严选在 2016/17/18 年 GMV 为 10 亿、 70 亿、 140 亿；考拉海淘在 2016/17/18 年 GMV 为 70 亿、 100 亿、 160 亿。

风险因素： 《王者荣耀》挤占大量手游时间导致手游营收放缓；电商业务竞争投入超预期，电商业务面临较强市场竞争，存在 GMV 低于预期可能；多个端游进入成熟期，端游增速对《我的世界》依赖较强。

盈利预测及投资评级： 预计公司 2017/18/19 年 EPS 分别为 4.10/5.76/7.53 元人民币， , 当前价为 313.79 美元（ 25 普通股 =1 ADS ），分别对应 2017/18/19 年 20/14/11 倍 PE 。结合行业平均估值水平，我们给予游戏及其他业务 23 倍 PE 估值，电商业务按照市值 /GMV=0.5 倍估值。首次覆盖，给予 “ 增持 ” 评级，目标价 350 美元。

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