任泽平：2021年中国宏观展望

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二、2021年中国经济： 经济持续恢复，但不宜盲目乐观

2020 年3月以来，中国经济持续恢复，出口、基建和房地产投资是主要拉动力量。 疫后中国经济复苏的主逻辑是：积极的货币政策和财政政策发力，基建和房地产投资起到逆周期调节作用；防疫物资、居家办公需求激增、中国生产替代效应，以及下半年欧美需求恢复，出口超预期高增。

但经济恢复基础不牢，随着逆周期调节政策力度减弱，基建和房地产投资面临放缓压力；消费仍受就业和居民收入抑制，恢复缓慢；如果欧美疫情逐步缓解，“疫情受益型”出口将放缓。 2020年5月是政策顶，2021年1季度前后可能经济顶，回归潜在增长率，但经济复苏的韧性较强。

基建投资的快速反弹难以持续。基建投资是典型的逆周期对冲力量；随着经济逐步恢复，基建逆周期调节的必要性大幅下降，叠加地方财政压力大，挤压基建支出空间。10月基建投资当月同比7.3%，但1-10月全国财政收入同比-5.5%。

房地产是周期之母， 房地产短期看金融 。2020年在低利率和货币宽松的推动下，房地产市场的复苏对3月以来的这一轮经济复苏周期贡献明显。但是，随着5-6月以来货币政策回归正常化、边际收紧，未来房地产销售和投资均面临回落压力，但考虑到2020年拿地较多、2021年长租房发力，预计房地产投资韧性较强。房地产长期看人口，区域分化将是未来的主流。

出口面临下行压力，但仍有韧性。 8月以来出口当月增速始终保持9%以上的高增速，主要是疫情相关的防疫物资、居家办公激增，中国生产替代效应，以及下半年来欧美需求恢复。2021年随着疫苗大面积使用、欧美疫情逐步缓解，“疫情受益型”出口将放缓，但欧美需求端修复料将加快，海外供需缺口难以快速收窄，出口仍有韧性。

就业形势严峻，小微企业经营困难，居民收入下降，导致消费和物价低迷。 小微企业是解决就业的主力。1-10月全国城镇新增就业1009万人，较去年同期少增184万人，累计同比-15.4%；10月全国城镇调查失业率5.3%，较去年同期高0.2个百分点。10月小型企业PMI为49.4%，较上月下降0.7个百分点。宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合。

通胀整体温和。 当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。 从趋势看，PPI恢复好于核心CPI，印证疫后中国经济恢复工业生产好于终端需求。 预计2021年伴随经济恢复，物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。

值得重视的是，与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“底层通缩，高层通胀”“穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。

三、货币政策回归正常化，但不宜过快收紧

2020年1-4月，为应对疫情冲击、托底经济，央行大幅降准、降息，社融、M2增速快速抬升，货币政策处于2016年以来最宽松的时期。5月至今，随着经济向潜在增速恢复，货币政策回归正常化，结构性宽松与结构性收紧并存。总量宽松政策在数量层面已经退出，在价格层面保持平稳，但债券市场利率实际上已回升至2019年高位水平。

我们认为，2021年货币政策大概率继续保持稳健中性，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，稳杠杆、防风险。

经济基本面不足以支撑货币收紧，货币政策宜保持观察。

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