正文
2
）我们分析，蘑菇街的商业模式为“
UGC+PGC
”提供海量内容，增强用户粘性，打造“社区
+
电商”闭环，实现商业变现。
UGC+PGC
模式，提供海量多元化内容。
公司通过在线直播、时尚穿搭文章、短视频、在线评论社区等，围绕不同时尚主题和生活方式，提供海量高品质时尚原创内容。除用户自行上传外，平台培养了一大批直播网红、时尚偶像、模特和摄影师等
KOL
。
截至
2018
年
9
月底，公司平台上拥有超
4.8
万人的时尚影响者，分享时尚讯息；同时单个活跃买家每日在公司平台的使用时长约
47
分钟，停留时间较长
。
腾讯入股，微信、
QQ
等流量价值高
。
2016
年公司与美丽说合并，腾讯原为美丽说股东，自此成为公司股东。通过采用同股不同权的股权结构，保障了创始人对公司的控制。目前腾讯持有公司
17.2%
的股权，为公司最大股东，但仅拥有
4%
投票权；
CEO
陈琪持有公司
11.3%
的股权，拥有
79.3%
的投票权。
通过与腾讯的战略合作，蘑菇街可以快速将微信、
QQ
等腾讯社交软件的海量潜在用户引流至蘑菇街微信小程序及蘑菇街
APP
中，
据招股说明书披露，通过微信小程序产生的
GMV
占总
GMV
的比重从
2017
财年的
6.8%
增长至
2018
财年的
17.8%
，截至
1H19FY
的比重达
31.1%
，贡献率不断提升
。
（
3
）行业竞争加剧，期待公司盈利模式优化
随着线上流量红利趋减、行业竞争加剧，公司面临的挑战也越来越多元化。一方面，综合类电商天猫、京东和拼多多等竞争实力较强，覆盖客群更广，蘑菇街的
GMV
、月活等远低于天猫、京东、拼多多。另一方面，垂直电商领域的竞争也更细分，小红书定位社区跨境电商，依靠优质
UGC
内容输出形成流量入口，
2018
年
4
月移动月活达
2381
万人，“重内容、轻达人”的策略为小红书带来更高的用户活跃度和更优质的内容，更加契合一二线城市消费升级的趋势。
同时，虽然在线直播业务发展迅速，
2018
财年对
GMV
的贡献从
2017
财年的
1.4%
提升至
11.8%
，截至
1H19FY
继续提升至
17.7%
；但目前该部分的占比仍不足
20%
，我们认为其占比的持续提升空间仍有不确定性。
考虑到时尚社交电商和在线直播领域的竞争格局，以及公司几经转型后的定位，我们认为，公司未来能否持续减亏乃至盈利仍有不确定性；但我们期待基于过去八年的发展经验，公司仍有望以优质内容强化用户粘性，以大数据实现精准营销，提升营销投放性价比，提高平台导流与变现能力，进一步优化盈利模式。
风险提示：电商行业竞争加剧，公司转型效果不达预期，获客成本不断提升，忠实客户流失加剧等。
【核心推荐】苏宁易购、永辉超市、天虹股份、家家悦、红旗连锁、老凤祥等
回顾
2018
年，经济增速放缓、居民消费预期走弱，叠加外贸环境遇冷、去杠杆、负财富效应、
P2P
持续爆雷、棚改货币化收紧等多重负面因素，整体消费景气度下行，需求增速放缓。同时，一方面整体消费体现升级趋势，但存在结构性的分级；另一方面，社区生鲜、
B2B
供应链服务等细分业态加速涌现。新格局在加速形成，零售渠道的竞争从机会型成长已过渡至能力型成长，行业竞争回归效率之战。
展望
2019
年，我们也感受到宏观经济等外部环境对消费带来的压力，对
2019
年消费表现并不乐观，从更短期角度而言，
2019
年一季度消费数据还有高基数不利影响。
我们建议选择：
产业变革和竞争格局中占优的优质龙头、防御性更强的必选消费、成长性相对较优的细分领域、以及关注低估值、低市值个股的投资机会
。
投资主线：①产业变革加速，首选优质龙头
：
永辉超市
、
苏宁易购
、
天虹股份
；②
新零售融合赋能、必选消费防御佳，把握超市机会
：首选
家家悦
，推荐
红旗连锁
；
③黄金珠宝和化妆品行业成长性优
：推荐
老凤祥
、
周大生
等
；④
关注零售行业中低估值、低市值、高
ROE
、高分红个股机会
，如百联股份、王府井、步步高、欧亚集团、银座股份、广百股份、茂业商业、大商股份等。
精选核心成长与防御价值，继续推荐
苏宁易购
、
永辉超市
、
天虹股份
、
家家悦
、
红旗连锁
、
老凤祥
等。
（
A
）苏宁易购：双线融合持续增效，加速提升市场份额
2018
收官之际，公司战略组合落地：①计划回购股票
5-10
亿元用于股权激励等；②苏宁金服增资扩股出表；③出售所持阿里
1316
万股，预计可实现净利
52
亿元，所获资金将用于供应链、物流及研发等。
公司近期市值回调，体现市场对
2019
年经济环境特别是家电行业担心；但我们认为，公司的中长期逻辑并未改变，且仍在持续兑现：
（
1
）双线协同增效：
公司
2017
下半年以来执行力强化，
2018
年以来加速布局线下入口，持续完善及优化金融、物流、小店等业务板块，智慧零售稳步推进，效率逐渐改善；此外，
预计公司
2019
年将继续夯实供应链优势，家电
3C
大力推进自有品牌、小店加强鲜食
&
社区服务属性、结合拼购突破百货品类、零售云从家电类拓展至
3C
及母婴品类，强化各品类和业态的纵深布局
。
（
2
）市场份额加速提升：
我们预计，得益于双线运营优势以及多产业资源协同，无论是线上还是线下，公司
2019
年均有望延续快速且优于同业的增速，从而在偏弱的市场环境中，实现市场份额的持续快速提升。
之前给以综合目标市值
1255-1567
亿元，合理价值区间
13.5-16.8
元。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
（
B
）永辉超市：组织变革有力，聚焦主业创新
我们认为，公司近期董事会换届和近期系列变革，不是简单的治理和组织优化，而是中期转折点，未来一系列业务和业绩的积极变化有望出现：
（
1
）
2019
年有望重拾效率高成长：
①
外部机遇
：与同业更快更好的整合并购、与科技企业更好的合作窗口；②
内部优化
：实行轮值董事长制，治理结构更加国际化、长远化；业务板块理顺，更注重中后台的数字化及前台的放权增效，激发管理活力；多业态协同，回归核心大卖场板块，夯实
Bravo
大店、探索
mini
店，强化到店、培育到家。
（
2
）坚定看好中长期发展：
①
核心竞争力强
：以文化价值观为内核，高管团队年轻高效
+
激励完善；多业态
+
供应链
