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2011年4月,境内人民币CNY期权市场正式启动,同期境外人民币CNH期权市场交易活跃度开始大幅提升。时光荏苒,人民币期权市场发展已满十年。十年间,人民币的国际化和汇率市场化取得了举世瞩目的成就,建立了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,形成了较为完善并有自身特色的汇率运行机制。人民币双向波动、清洁浮动已成市场共识。定性描述需要定量的检验,定量检验能揭示更多真相。
一、发达国家货币波动率中枢下移,人民币波动中枢上移、波动温和有序
2008年全球金融危机以来,全球股市、利率、汇率的波动率发生了分化。股票波动率(VIX指数)整体下行,但经常因各种事件、危机不断冲高,2020年疫情中,股票波动率冲破2008年高位创下历史新高,迄今仍在相对高位震荡。利率波动率和汇率波动率中枢整体下移,但汇率波动率的波动更加温和,脉冲现象更少。
2008年全球金融危机后,主要发达国家央行实施量化宽松,向市场注入了大量流动性。长期低利率环境下,利率波动率大幅降低;发达国家利差收敛也造成了汇率波动率同步下行。此外,沃克尔规则的实施、全球外汇市场自律机制的建设均有效推动了外汇市场脱虚向实,波动率中枢明显下移。即便在2020年股票和债券市场剧烈波动之际,主要币种也保持了相对淡定,和2008年期间的波动幅度不可同日而语。而人民币波动率中枢明显上移。以一年期为例,从2011年到2021年,USDCNY隐含波动率(Implied Volatility,简称IV)中枢从3%上升到5%,EURUSD则从12%降到6%。
全球宏观因素带来的波动性在降低,但特定因素(或非系统性风险)给个别币种带来了相当大的短期冲击,造成了大量极端波动,譬如瑞郎脱钩、英镑脱欧等,新兴市场货币的剧烈脉冲不胜枚举。横向比较USDCNY、G10货币对、黄金及主要新兴市场货币,美元对人民币(USDCNY和USDCNH)历史波动率(Historical Volatility,简称HV)均位于低位,且肥尾现象非常不显著。整体上看,美元对人民币的汇率波动分布是相对温和的,充分体现了双向有序波动的基本特征。
二、人民币的国际化:人民币与全球主要货币的波动同步性增强
考察人民币国际化程度的重要一维,是汇率波动的外生性,即人民币和全球主要货币受到全球宏观因素的驱动,能够同涨同跌。为考察人民币和全球主要货币的波动同步性,选取USDCNY、USDCNH和主要新兴货币、发达货币的一周隐含波动率,计算其一天对数变动率Ln(Vt/Vt-1),得出两两相互的相关系数。和历史波动率相比,隐含波动率还考虑了市场参与者的预期和风险溢价,可以更全面体现波动率的三个来源。
统计结果显示,全球各货币隐含波动率之间的相关系数不断提高,G10货币相关性普遍在0.5~0.8之间,表明G10货币对波动同步性最高、国际化程度也最高。人民币与G10货币波动率的相关系数从2011年极低的0.03上涨至0.3~0.4,最大者为AUDUSD;与主要新兴货币的相关系数有所上升,关联度最大的是USDKRW;可见人民币的外生性和国际化程度明显增强。