中金：公募新规下，主动权益基金如何调整与跟踪业绩基准？

我国公募基金行业在发展初期即强调业绩基准的重要地位与作用，并在后续发展探索过程中逐步扩充完善。我们将证监会关于公募基金业绩比较基准的相关政策表述梳理汇总如下，整体来看：早期相对关注产品设计完善，规范业绩基准的采用及申报说明；伴随行业繁荣发展，后期侧重产品评价制度，要求基金信息披露与评价业务中参考基金相较基准的业绩表现。

日前，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》（后文简称《方案》），针对行业快速发展阶段所衍生与暴露的经营理念有偏差、功能发挥不充分、发展结构不均衡、投资者获得感不强等问题，提出涉及运营模式、考核机制、权益导向、行业生态、合规风控与监管执法六大维度的具体举措。其中，涉及业绩基准的部分内容包括：

1） 强化业绩比较基准的重要性， 明确其设定、修改、披露、持续评估及纠偏机制，切实发挥其确定产品定位、明晰投资策略、表征投资风格、衡量产品业绩、约束投资行为的作用， 规避为追逐短期业绩而产生的风格漂移或赛道押注现象，也使得基金筛选与跟踪过程更为清晰透明。

2） 全面建立以基金投资收益为核心的考核体系， 关注基金产品业绩和投资者盈亏情况，引导基金公司由重规模向重投资者回报转型；其中基金产品业绩部分指标包含相较业绩比较基准的收益表现，涉及监管分类评价标准及基金公司薪酬管理体系等。

3） 浮动费率试点转常态， 挂钩基金相对业绩表现，以扭转基金公司“旱涝保收”现象，同投资者增强利益绑定。

整体来看， 于投资者而言， 清晰合理的业绩基准将有助投资风格识别及超额来源拆解，浮动费率机制也将助推其依据实际管理效果支付合理报酬； 于管理人而言， 由于直接挂钩考核与薪酬，业绩基准将切实发挥其约束及奖惩效力，“喜”“忧”参半：“喜”在业绩评价准绳更为明晰，无需因短期业绩或排名而被动追逐热点主题赛道、偏离既定能力范围，“忧”在亟需评估其投资策略与业绩基准的适配程度，如若偏离较多，则需考虑变更基准或突破舒适圈层，来向基准靠拢。

那么，主动权益基金当前大多采用怎样的业绩比较基准，相较基准的跟踪偏离情况又如何呢？我们尝试在本节加以梳理与分析。

基准分布

我们以Wind分类中的普通股票型+偏股混合型基金界定狭义主动权益基金，考察其业绩基准分布情况。需要说明的是，这里我们仅提取其主要股票基准指数作为业绩基准类别（多个股票指数取权重较高者，权重相同者按照业绩基准表述取前者）加以统计。

整体来看，无论是基金数量或是规模，以规模指数为业绩基准的主动权益基金占据绝对优势（相关图表详见报告原文），占比长期超出7成；同时，以行业与主题指数为业绩基准的主动权益基金近年快速扩容，截至最新数据，合计占比超出2成。从具体业绩基准指数来看，呈现较高的集中度，宽基层面主要聚焦于沪深300和中证800，以其为业绩基准的主动权益基金数量与规模占比高达6成；行业与主题层面，800医药、内地消费、新兴成指与中证TMT位居前列。

基金vs基准

我们分别从持仓与净值维度，刻画主动权益基金相较业绩基准的跟踪偏离情况，并针对持仓偏离是否有助提升超额表现及超额过往波动是否源于风格错配等重点关注问题，展开分析与探讨。

► 持仓偏离

整体来看，近年来主动权益基金的行业/板块偏离渐趋稳态（加权行业/板块偏离中位水平约维持在6.5%/13.0%左右）；但从具体分布来看，部分产品仍旧保持较高的偏离程度，截至2024H2最新数据，行业偏离超过15%/板块偏离超过30%的主动权益基金占比达7.7%/3.7%。

同时，我们以A股部分考量主动权益基金相较基准的风格（市值、价值&成长）偏离，整体看来，呈现长期小市值、高估值与高成长的配置特征；其中，高成长相对较为持续稳定，而小市值与高估值偏好则随时间及市场变化呈现波动，例如2021-2023年小盘风格盛行期间，主动权益基金的持股市值特征相较基准呈现明显偏离。

► 净值偏离

我们以中位水平衡量主动权益基金相较业绩基准的净值跟踪偏离，并以同为权益类型的增强指数基金（较强Beta+较弱Alpha）及被动指数基金（强Beta）加以对比。

从年化超额来看，主动权益基金随市场变化呈现较大起伏波动，整体呈现牛市更佳、熊市拖尾的特征，相较增强指数与被动指数基金而言，超额收益稳定性相对较弱；从跟踪误差来看，主动权益基金的跟踪误差中位水平近年维持在10%-15%区间，明显高于其余两类权益基金；从正超额占比来看，主动权益基金同样呈现较大起伏波动，稳定性较弱，截至2024年底及2025.05，滚动3年正超额占比仅为16.3%及26.6%，远低于其余两类权益基金。

若我们进而以《方案》所述“3年期跑输业绩比较基准10%”的“降低绩效薪酬”标准来看，截至2024年底及2025.05比例分别高达65.9%和53.7%。

► 持仓偏离与净值偏离关联几何？是否有助提升超额表现？

前面我们重点关注持仓与净值偏离的时序特征，发现近年来尽管持仓偏离整体趋稳，但相对业绩表现差强人意，这使得我们不由质疑，通过行业/板块/风格持仓偏离，是否能够为产品带来更为稳健的超额表现？我们以风格偏离进行基金分组（将市值、价值与成长风格偏离绝对值取均值，由低到高记为D1-D5组），并以3年期为例，分别统计不同组别的基金超额收益/跟踪误差与跑输基准10%的产品占比，展开分析与探讨。

从超额收益来看，整体呈现牛熊划断，即牛市较高风格偏离往往对应较佳超额表现，而熊市恰恰相反，即较高风格偏离往往带来负向反馈；从跟踪误差来看，一如预期，无论牛熊均呈现偏离较大、跟踪误差较大的特征；从跑输基准10%的产品占比来看，上涨市并无明显差别，而震荡市与下跌市则呈现偏离越大、概率越高的特征。

这意味着，伴随相较业绩基准的持仓偏离程度增加，以跟踪误差为代表的相对风险指标同步抬升，但承担风险所获取的相对收益却因时而异，如遇上涨行情且风格适配，确可获得较佳收益表现，但遇熊市则需承担更多误判及偏离风险；同时，拉长时间来看，风格偏离所带来的超额收益差异逐渐弱化，即押注赛道/风格或可短期占优，但长期来看胜负参半、优势往往不复存在。