正文
核心观点：
永煤事件的蝴蝶效应：担忧传染，卖盘拥挤。永煤引发的效应远不局限在区域内部，整个信用市场都因其震荡。1）卖盘“拥挤”，出券量“暴增”。2）定价逻辑重构已经开启。能够达成交易的产业债，质优以外，成交收益率多高于估值收益率10bp。此外，短期快速下跌引发的担忧并不局限在二级市场，新券发行难度剧增正在上演。
如此大面积的下跌，是赎回引发的吗？的确，产品集中赎回“成就了”历史上多次信用风险与流动性风险共振的局面。并且，永煤违约后，利率债走跌的表现亦符合赎回逻辑。不过，目前尚未观察到负债端系统性收缩。从参与短融与中票二级交易的机构来看，“砸盘”信用债的主力并不是“管理人”基金和证券，而是商业银行。11月10日之后单日净成交量远低于10月平均水平，基金和证券卖出体量相对一般。
短期推演：风险发酵与监管呵护的博弈。如果采用市场化手段消化此次事件，短期内的三个风险点需要关注：1）信用一级与二级的联动，或触发赎回风险。2）市场风险累积，短期会使得发行人滚债越发艰难。3) 金融市场风险恐怕会加速传染到实体。如何解决风险？总量政策“援助”概率不低，防止恐慌情绪扩散。但是，这一次却有所不同。产业债定价逻辑切换并非短期就能完成，各类机构调整内评的过程中，仍有个券面临出库的风险。对应的主体，即便有融资需求，也会被压制。因此，结构性问题不能完全寄希望于总量宽松，制度上的协同势必要配合.
“危”与“机”并存，切勿过度悲观。融资需求结构性回落与总量宽松相遇，会有新的投资机会。相比利率债的交易机会，更值得关注的是城投债的“核心资产”属性。原因有二，一是产业债可投资产范围缩水，城投债的配置属性将变相提升；二是阶段被波及后，部分城投债的性价比改善（乐观情景下，城投债甚至有可能无法剧烈调整，收益率就被有换仓需求的机构买下来了）。事实证明，波动极大的区间，仍有不少机构低估值在交易城投债。
总体来看，因为偶发事件，产业债一边面临定价体系变更，一边融资需求被压制。这一过程触发的风险因素还在发酵，需要总量宽松对冲的必要性正在上升。期间，值得关注的是城投债“核心资产”属性的提升。即使是在风声鹤唳的本周，二级市场低估值拿城投债的情况仍有不少，“好财政区域+高票息个券+短久期”的组合已经或多或少昭示着未来机构换仓的重点。
那么，是不是接下来“闭眼”tkn城投债就可以了？市场分歧不小，建议逐步进入。现阶段我们能观察到的是，“砸盘”主力来自商业银行，而其多为委托人存在于债市。倘若商业银行将风险排查要求下达至管理人，一致卖出行为对市场的负面影响不可小觑。届时，即便城投债有票息保护，也躲不掉市场估值系统性抬升。所以，安全起见，建议分批调仓至城投债，优质财政区域高票息城投债是首选。
历经十余年的发展和探索，我国信用债市场尽管在建制上存在些许瑕疵，但其运转正在朝着成熟体系迈进。这离不开投资者与发行人之间共同遵守契约精神，履行条款。倘若这一默契因某些事件被打破，无疑将前期建设付诸东流。缺乏信任和信用的市场等同于“劣币驱逐良币”，信用市场存量规模终将陷入萎缩的宿命。因此，为使得信用市场重新回归“双赢”正轨，短期依靠总量宽松，中长期势必要引入惩罚机制，防止举债人恶意破坏市场纪律，正本清源。
风险提示：监管对冲风险力度偏弱，城投债超预期违约，债基出现赎回
商业：
新场景，新品牌，新变化——双十一电商行业深度报告
【深度】
核心观点：
整体增速依然强劲，国民消费热情不减。今年双十一较往年持续时间比往年更长，整体销售增速依然强劲，2020年11.1至11.11日累计全网销售额为8403亿元，同比增长29%，天猫平台11.1~11.11累计GMV达4982亿，同比增长26%，增速为近三年最高；京东11.1~11.11累计GMV达2715亿，同比增长32.8%，增速同样超过去年同期。双十一全网销售额的高增长表明国民消费力与消费意愿依然强劲。
国产头部品牌表现强劲，新品牌顺势而起。在家电、化妆和休闲零食领域，国产品牌均表现亮眼，增速整体高于平台。新品与新品牌崛起是本次双十一的显著特点，今年天猫双11首次开辟新品牌专门会场，通过提供大量数据以及营销工具、借助阿里生态新零售渠道，为新品牌提供支持，细分领域的需求不断被新品牌挖掘与满足。今年天猫双十一360个新品牌拿下细分品类第一，远高于去年的26个。
平台玩法各具特色，电商生态圈日益丰富。天猫今年规则多样，延长双十一周期，销售数据稳居龙头。京东呈现出信任消费、服务消费、下沉市场、全渠道、技术引领、爆款打造等几大趋势特征，诚意服务用户和商家，线上线下同时发力。拼多多继续加码百亿补贴，iPhone12引流量，采用集中优惠。抖音、快手等直播电商新入局双十一，头部主播带货数据亮眼，销售额高速增长，直播渠道已成品牌必备选择。
风险提示：行业竞争加剧；疫情导致全球经济下滑，消费低迷。
