正文
二是中欧产业吸引逻辑能否持续：1）德国的刺激法案是否能在3月25日前顺利通过（目前已经过了联邦议会，21号过参议院，市场共识预期通过概率较高）。2）德国默茨计划在4月中旬（复活节前）完成CDU/CSU与SPD的组阁谈判、组建新政府，4月23日或上任新总理，关注新政府组建情况，以及后续关于基建基金的支出计划和节奏。3）中国科技产业能否持续多点开花。
一、开年以来美国三大类资产骤变的归因？
（一）美债利率为何下？
参考DKW（2019），十年期美债利率=未来实际短期利率（A）+通胀预期（B）+实际期限溢价（C）+通胀风险溢价（D）。截至2月28日，1月13日以来10年期美债利率的下行，经济担忧（反映在未来短期实际利率）贡献约25%，通胀预期回调及相关风险（反映在通胀预期+通胀风险溢价）贡献约32.2%，不确定性贡献约（反映在实际期限溢价）42.7%。但是，2月18日以来，对经济的担忧在上升，其对美债下行的贡献率提高到30.3%。
（二）美股在跌什么？
本轮美股下跌背后是产业逻辑先行，或贡献整体下跌的57.6%左右，宏观逻辑（所谓衰退交易）贡献了余下约4成。
（三）美元在弱什么？
今年以来美元指数的调整大体可以分为两段：第一段（1月13日-2月12日）主要是前期关税风险定价的消退，对近两个月（1月13日-3月13日）美元指数回调（-5.3%）贡献约27.8%；第二段（2月13日-3月13日）则主要是交易经济前景由欧弱美强转向相对的欧强美弱（背后包括俄乌冲突缓和、欧洲财政刺激等因素催化），对近两个月（1月13日-3月13日）美元指数回调（-5.3%）贡献约77.2%。
（四）构建一个理解美国三大资产波动的模型
综合前述对美国三大类资产波动的分析，今年以来美债、美股、美元的调整大体可以归因为两大逻辑的挑战，一是宏观经济逻辑，二是AI产业逻辑，二者相互交织互相影响。详见图14。将这个模型套用到具体的三大类美国资产波动分析（详见图13）：今年以来，美国三大类资产的波动中，宏观经济逻辑（美国经济前景担忧）或解释25%左右，关税风险溢价及其他不确定性因素或大体解释20%~40%，产业逻辑或解释剩下的35%~55%。
二、美股当下最核心的挑战和风险逻辑在哪？
（一）经济动能层面：核心风险或是居民财富效应的反转
我们认为当前美国经济韧性最重要的“底色”或是股、房上涨带来的中高收入群体“超额财富”效应支撑消费需求韧性。换言之，资产价格高位是目前美国经济坚韧的重要防线（图15），如果资产价格“崩盘”，居民财富效应反转，美国经济良性循环或被打破，触发内生风险下降螺旋。
简单测算，纳指在今年以来已经下跌8.1%的基础上，再跌8.9%~31%（中值-20%左右）可能触发财富效应反转，即家庭部门超额财富消耗殆尽。
（二）全球配置层面：欧股中股的产业吸引力提升
参考图19示意，站在产业逻辑视角，美股AI科技产业领先的叙事是吸引资金不断涌向美股Mag7的关键一环，但这个逻辑受到今年DeepSeek发布R1模型的冲击。当产业叙事逻辑受到挑战，部分资金从美股溢出，开启“美国以外”的重新配置。由于美股占全球股票市值近“半壁江山”（图20），其流动性仅部分外溢或可刺激非美股市有亮眼表现（欧股+中国大陆和港股合计占比约28.9%）。这种重新配置可能重点参考两条脉络：一是相对便宜的价值洼地（欧股，图21）；二是相对具有吸引力的产业，资本开支增加确定性较高（中国AI与欧洲国防军工，图22）。这意味着，如果中国AI和欧洲国防产业资本开支有确定性的较大幅度提升，或继续吸引全球资金的再配置，冲击美股产业逻辑。
三、后续推演及核心关注点
（一）构建“美股内生风险螺旋-全球配置再平衡”的四象限模型
依据前文建立的分析模型（图14），我们可以利用宏观和产业条件的“好”与“坏”区分四种不同情景（图23），1）美股内生风险螺旋未开启+全球资产配置再平衡不持续。2）美股内生风险螺旋开启+全球资产配置再平衡不持续。3）美股内生风险螺旋开启+全球配置再平衡持续。4）美股内生风险螺旋未开启+全球配置再平衡持续。
（二）历史复盘：四象限是否成立？
但是，上述四象限究竟能否在现实中成立仍需进一步检验。我们通过复盘发现四点（图24）：
第一，美股大幅调整期（标普跌幅20%以上），全球资产再配置很难持续，非美股指普跌。究其原因，美股或提供全球权益市场的β，当β崩盘时，对其他非美权益配置兴趣或很难维持。
第二，美股调整幅度相对温和期（标普500跌幅10%-20%之间），或更易发生全球资金的再配置，且非美股指，特别是德国DAX指数可能取得正收益。但是，2000年以来，在美股下跌时（不论标普500跌幅是否超过20%），主要非美股指都未再取得过正收益，对应美国证券账户国际收支基本不再转为净流出。
第三，美股小调整（标普500跌幅5%-10%之间）时期，资金从美国证券投资账户流出的特征或不明显，但是非美股指保持正收益的概率或相对较高。
第四，仅从区间涨跌幅对比来看，对欧股、港股等非美股指最有利的情形是美股小调整（标普500跌幅5%-10%），其次是温和调整（标普500跌10%-20%），最后是美股大跌（标普500跌超20%），此时全球股市普跌。
第五，关于美债。美股大幅调整期，往往观察到美国债务证券国际收支保持顺差（国外资金净购买美国债券），且相比股票账户国际收支顺差规模巨大。但是需要叠加美国CPI下行或者处于相对低位的条件，十年期美债收益率才在此期间下行。如果是高通胀驱使美联储加息背景下诞生的美股大跌，10年期国债收益率往往大幅上行（图25）。
