正文
二、决定性判据——需求透支与否
一般而言，房地产价格大幅上涨往往伴随着房地产投资占
GDP
比重的快速上升以及债务的增加，价格回归基本面的过程也使得投资和杠杆回归正常水平。前者会带来需求透支，使得此后几年需求显著弱于均衡水平，而后者可能导致金融机构出现大量坏账，引发金融风险，这样的过程被称为房地产泡沫破灭。
2015
年以来，中国在房价快速上涨的同时，房地产投资占比总体稳定，这与几乎所有国家的房地产泡沫化相比都有极其显著的差别。在此前的《道是无晴却有晴》的年度策略会报告中，我们指出中国房地产投资占
GDP
比重已经低于长期
8%
左右的合理中枢水平。部分投资者对我们长期房地产中枢的估计抱有疑虑，认为美国和日本长期
4%
的住宅投资占比才是可比对象。但这无疑缺乏对不同房屋类型成本差异的考虑。
[5]
由于中国住宅以多层和高层建筑为主，如果这种居住模式在未来延续，城镇化结束后中国住宅投资的中枢应该高于多数发达国家，而不是向以发达国家中处于最低水平的美日看齐。考虑到这一点，我们此前的投资水平更不能说是偏高的。
观察发生典型房地产泡沫国家的共同特征或许可以给我们带来一些启发。
《长尾》这篇报告显示房地产泡沫会带来长时间的损失
[6]
，而我们认为需求有无透支是最重要的房地产泡沫的判据。我们同样使用
Qust[7]和Laeven[8]的划分标准，将国家分为三类：发生房地产危机的国家、发生银行危机的国家、发生双重危机的国家。
[9]
仅有房地产危机而没有发生银行危机多数发生在
70-80
年代，可能的背景是当时全球通胀较高，各国利率处于较高水平，导致杠杆的使用较为困难，房地产的危机并未导致银行的危机。但这一部分时间较早，数据的可得性较差，也并非本文的重点。
我们重点观察双危机国家和仅有银行危机国家的对比。如图
7
所示，如果将危机发生的年份定义为
0
，比较危机前后的经济增速，两类国家经济产出都遭受剧烈的损失，经济活动的修复时间也持续较长。
[10]
但是两组国家的基本面存在较大的差异，尤其在房地产方面。我们使用房地产投资占
GDP
比重进行衡量，如下图
8
所示，发生双重危机的国家在泡沫破灭前房地产投资严重过剩，随后消化这个透支需要的时间和空间更加剧烈。而只发生银行危机的国家，他们的地产投资过剩的程度要小得多，因此房地产投资本身调整的烈度要小得多。
而观察失业率，两组国家都受到长时间的高失业，双危机的国家损失更大。但是存在房地产泡沫的国家在危机之前失业率有一个明显的下降，显示房地产旺盛的投资可能显著抬升了内需，将经济推升至过热的状态。
而观察核心
CPI
和政策利率的变化，同样证实了这一点。房地产泡沫所伴随的超额投资会将经济推升至过热状态，这使得核心
CPI
显著上升，政策利率也有响应，加息会导致泡沫的破灭。而这样的模式在没有房地产泡沫的国家并不显著。核心通胀以及政策利率的上升并不显著。而危机发生后，大幅降息是共同的应对策略。
通过对比可以发现，存在房地产泡沫的国家有着一系列显著的特征，关键在于房地产需求的透支和超额供应，以及随之而来的经济过热。但那些发生银行危机的国家在地产透支并不显著的情况下，同样承受较大的经济损失。而这些国家由于银行承压导致融资可得性下降、经济减速带来的居民收入和信心走低，均会导致房价承压和需求不足。
上述研究存在这样的问题：不同时间段全球的经济和通胀环境存在差异，货币和财政政策应对的实践操作和当时的理论也显著不同，不同的国家的能力和基本面也千差万别，这些仅仅是一个统计，不具有因果性。
欧盟国家在
2009
年金融危机前后的表现某种程度上是一个更好的自然实验。欧元区的国家共享同样的货币，汇率和通胀不需要控制，财政政策的差别也有限，国家治理能力也没有巨大的差异，样本基本上都是体量较大的发达国家，发展水平也较为接近。
这些国家当时都面临金融条件的急剧恶化，但是不同国家的房地产市场处于不同的状态。诸如西班牙无疑是处于泡沫的巅峰期，而德国房地产投资在几十年范围内都是底部。其余欧洲国家位于德国和西班牙这两个极端情况之间。将其合并起来可以一定程度上对房地产需求下降、房价下跌的原因以及可持续性有较好的理解。
如果认为这些国家面对的金融海啸的压力是程度接近的，将这些国家合并起来，可以衡量这些国家经济和房地产市场受到金融冲击的影响。
如下图
15
所示，纵轴是这些国家在
2007
年后最大的
OECD
名义房价跌幅，横轴是这些国家在
2003-2007
年地产投资占
GDP
比重的均值除以
2000-2022
年地产投资占
GDP
比重的均值得到的百分比，
0
代表着两个阶段房地产投资水平是相等的。这个百分比是泡沫期房地产超额投资幅度的代理变量（也可以理解为房地产投资的回落程度）。即使剔除西班牙之后，回归方程报告的斜率和截距变化不大。
回归方程系数显著的意义是：超额投资代表需求的透支幅度更大，那么需要价格有更大幅度的修正。
另外一方面，回归方程的截距也是统计显著的，这意味着即使房地产投资在此前没有过剩，房地产市场运行非常正常，需求没有被透支，但房价仍然面临显著的下跌压力。
[11]
站在
2010
年底，欧洲的国家基本上都面临较大的房地产市场压力，价格出现显著调整，需求都处于低位。站在左侧，或许难以确认这种压力是房地产市场本身还是来自于经济其他领域的影响，甚至可以认为包括德国在内的欧盟国家房地产此前都出现了需求透支。
但在右侧，当欧洲国家普遍从金融危机中走出后，观察这些国家在
2016
年底和
2010
底年房价的变化，此前没有房地产超额投资的国家房价基本上显著反弹，此前存在超额投资的国家房价持平或者下跌居多。截距统计显著意味着房地产市场如果较为正常，其房价在事后反弹是统计显著的。
同样，如果我们观察这些国家的房地产投资情况，如下图
17
所示，横轴定义与图
15
一样，是
2003-2007
年地产投资占
GDP
比重的均值除以
2000-2022
年地产投资占
GDP
比重的均值得到的百分比。纵轴的定义是是
2013-2017
年地产投资占
GDP
比重的均值除以
2000-2022
年地产投资占
GDP
比重的均值得到的百分比。
0
代表这些国家投资是正常水平。非常明显的结论是此前有超额投资、需求有透支的国家在随后很长时间内，房地产投资仍然处于非常低迷的状态，而没有需求透支的国家房地产投资快速回到了正常水平。
而观察经济增长，此前存在更多超额地产投资的国家在危机后五年（
2008-2012
）经济也显著更差。同时，回归方程的截距为
-0.9
，也是统计显著的，这意味着即使房地产市场此前处于非常正常的状态，在金融危机爆发后的五年内，经济产出显著下降。
而放眼更长的时间，在走出欧债危机后的
2013-2017
