【报告摘要】香港交易所五年期中国财政部国债期货 — 全球首只可供离岸投资者交易的人民币债券衍生产品

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目前尽管外资参与中国债市比例仍较低，境外资金已显示出对中国主权债券的强烈兴趣，并在人民币获纳入国际货币基金组织的特别提款权货币篮子后快速增长。2016年，境外参与者所持的人民币国债及政策性银行债券增加了 2330 亿元人民币，较 2015 年 350 亿元飙升六倍。外资在中国主权债券市场上的占比由 2015 年底的 2.62% 增至 3.93% 。如果在不久将来内中国内地与香港推行“债券通”，外资投资中国债券比例将继续上升，并将推动风险管理需求增长。

发展有效的风险管理工具和外汇交易服务对境外投资者增持人民币资产至关重要。如市场推出流通性好的债券期货产品，可有助于中国境外投资者提高对冲利率风险的能力，增强他们增持中国债券资产的意愿。目前，境内市场现有的利率风险管理产品已为人民币利率风险对冲提供了支撑手段，近期随着境内外汇市场进一步开放，一些合格境外投资者也可直接使用境内的衍生品。然而迄今为止，境内的国债期货产品还未对境外机构完全放开用以风险对冲，并且由于缺乏境内的保险公司和银行等主要参与者，境内的国债期货的流动性有限。在离岸市场上，在离岸国债期货发行之前也缺乏有效的中长期人民币利率风险的对冲工具。香港交易所正是在此背景下推出五年期国债期货产品。

根据发达国家经验，引进国债期货在提高债券市场定价功能，促进现货市场流动性，丰富债券投资者利率风险管理手段等方面将起到重要作用。大多数实证研究发现，引入国债期货对现货市场也不会有显著影响或导致波动性下降。

香港交易所的国债期货合约利用离岸市场的产品优势为境外投资者提供差异化服务，并在产品设计中加入多项特性，以令该产品交易不太可能对在岸市场产生不利影响。

(1) 香港交易所的国债期货合约是以离岸市场人民币进行现金差额结算。合约到期后，以交易结算为目的的交易量在离岸市场进行，仅占全部合同名义金额的一小部分。因此，与实物交割的期货合约相比，该结算过程对流动性的影响要小得多。

(2) 香港交易所的国债期货合约以债券篮中三个成份债券的平均收益率定价。以最终结算价格的设计降低了对任何单个债券的操纵风险。

(3) 由于香港交易所的国债期货合约价格在最后交易日必须和最终结算价一致，因此，它与在岸标的债券之间出现较大价格偏差将导致成本高昂。根据历史资料进行回溯测试和类比分析，香港交易所国债期货合约模拟国债篮子的平均收益率与境内五年期国债收益率（

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