【中信策略】周观点：美国加息减税后，全球资金何去何从？

对于加息与缩表，我们认为，不必过于担心其对于全球资产配置的影响，无论是考虑全球流动性和风险偏好、权益市场估值还是股债配置的调整，都不会出现预期之外的负面冲击；海外资金对美元资产偏好的提升是渐进式的。

➤ 加息已被预期，仅联储缩表并非等于全球流动性收紧

首先需要明确的一点是，加息已经被市场充分预期，且已经接近尾声。 如下图所示，明年3月和6月的加息概率已经分别达到了50.7%和40%，明年上半年至少加息一次。然而，下半年的加息预期显著下降，联邦基金利率期货的报价显示，截至2017年12月15日，市场预计上半年美联储累计加息平均30bps，下半年预计只有10bps，说明加息可能已经接近尾声，同 时 市场预期的重点从“加息”转向“缩表”。

如果加息已经被充分反映，不足为虑，那么美联储缩表是不是意味着，2018年全球流动性由松转紧呢？我们认为，并非如此。 如下图所示，从总量上来看，美联储扩表在2016年之前就停止了，但是欧央行和日本央行的QE依然维持了全球流动比较充沛的供应；从趋势上来看，12个月滚动累计的日、美、欧、英央行资产规模依然增长明显，欧央行QE是其中比较重要的力量；从增速上来看，四大央行资产总规模的增长率早在2016年年中就已经达到了极大值，之后增速一直处在下行趋势中。也就是说， 全球流动性自2016年年中以来依旧处在扩张区间，只是扩张速度下降。在欧洲央行和日本央行仍旧保持QE的状态下，预计2018年全球流动性依旧处在扩张区间，即使美联储如期缩表，也只是降低了流动性供应增速而已。

综上两点，我们认为， 2018年将会是全球货币政策正常化的起点，加息已被反映，缩表并非流动性收紧，在这样的情况下，全球风险偏好并不会降低。

➤ 经济向好，无需过度担忧利率抬升杀估值

全球市场对于货币政策正常化的担忧之二，体现在利率抬升杀估值， 尤其是加息，是否会使得估值本就偏高的美股进一步承受压力？我们认为，无论是美联储加息、缩表，还是欧央行开始考虑退出QE， 货币政策正常化的前提，一定是经济向好的趋势逐渐明朗。这种情况下，虽然股市估值的分母端会承受一定压力，但是由于实体经济向好，盈利指标、EPS预期（分子端）也在改善，会中和利率抬升造成的压力。

特朗普减税有以下重点：第一，个人所得税简化征税档次，对富人降低税率；第二，企业所得税率由35%降到20%，并允许固定资产投资全部计入当年折旧；第三，对企业海外利润汇回给予大幅优惠，原本需要缴纳35%的税，现在现金及其等价物只需要缴纳10%。

减税方案短期依旧面临很多不确定性， 如：特朗普个人希望2017年能够落地，但是最终并不确定是2018年还是2019年实施；最终更加偏向参议院还是众议院的方案也尚未确定。如上表所示，这两个版本的区别主要体现在更偏向个人还是更偏向企业，若偏向个人，那么消费行业改善会更好；若偏向企业，对于中游制造行业或者跨国企业更加利好。

虽然在具体执行方案上仍有不确定性，但是减税对于美股一定是利好的，而且市场已经有所反映。 以标普500数据为例，今年10月份以来，在美国的经济基本面数据并没有边际提高的背景下，市场对标普500在18/19年的EPS预期整体上调了1.5~1.8个百分点，基本上反映了市场对于特朗普减税的预期。

在短期存在不确定的情况下，市场预期相对紊乱，但随着加息和减税的逐步落地，市场预期会逐渐明朗，因此更需要关注中长期影响。

减税的中期趋势是明确的，通过降低个人和企业税负，让更多“利润流”和“资金流”回流美国，并促进美国企业加大本地投资振兴实体经济，这也是减税的主要目的。但是我们认为，对于资金回流的影响程度不必过度担忧， 主要是基于以下四方面原因：

（1）就产业资金回流而言，考虑到实际税负情况，美国企业的有效税率并没有达到35%，减税比例有限。 彼得森国际经济研究所核心成员、美国国会听证专家、RHG智库资深合伙人Jacob F. Kirkegaard表示，企业税率从35%降至20%，表面来看降低了15%，但当前由于美国存在着很多减税措施，企业实际缴纳的税款往往不足35%，一般只占税前利润的22%左右。 所以美国新的减税方案中的有效税率将很可能只是从22%降至19%，仅有2%到3%的减少，幅度不如预期的15%那么巨大，不必过度紧张。

（2）全球产业资本在考虑生产国的时候，一定是基于各国资本、劳动力、资源等要素禀赋条件与企业需求之间的匹配程度，再做的综合决策，而且产业资本的变现能力也较弱，单纯因为3%左右的税收减免就贸然迁往美国，这是不符合现实的。

（3）就海外利润回流而言，目前跨国企业为避税而囤积在海外的共有2.6万亿左右美元，但是预计真正能够回流的不足1/4。