【华创·周知道】牛市上半场：13、15、19年启示录——策略周聚焦（20250224）

华创证券研究 · 公众号 · · 2025-02-24 08:00

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【华创宏观】31省预算观察：目标、预期、力度

核心结论:

将31省分为6个经济大省/重点化债12省/中13省，观察各省预算中的收入目标、地产预期、财政力度特征：

1、2025年，地方收入目标更保守（一本账收入目标2.9%，2024年目标4.4%、实际1.7%；一本账支出目标-1%，2024年同口径目标1.9%、实际3.3%），其中6大省相对有韧性（较实际增速回升最多，重债12省为唯一调降）。

2、2025年，地产预期小幅回暖（二本账收入目标1.5%，2024年目标-2.1%、实际-13.5%），其中6大省（卖地收入占全国一半以上）仍预期卖地收入负增（-5.3%，重债12省3.1%，中13省10%），但边际回暖最明显（2024年目标-9.7%、实际-18.5%）。

3、2025年，广义财政支出增速或连续第5年低于名义GDP增速（中性测算约4%，2019~24年为9.5%、10%、-1%、3.4%、1.3%、2.7%。注：具体数据待全国两会明确，若特定金融机构和央企上缴结存利润、年中增发特别国债等增量措施推出，有望更高）。

一、收入目标： 整体更保守，6大省相对有韧性观察地方一本账收入（与2024年执行数、预算数均可比较）、支出（可与2024年预算数同口径比较，辅助验证）：

收入端，整体更保守： 31省一般预算收入目标合计约12.3万亿，同比2.9%（2024年实际为1.7%、目标为4.4%）。

其中，6大省相对有韧性： 较2024年实际增速，6大省回升最多（0.2%→2.7%）、重债12省为唯一调降（4.3%→2.8%）；较2024年目标增速，三大区域均调降超1个百分点，中13省调降最多（4.9%→3.1%）：6大省/重债12省/中13省同比分别为2.7%/2.8%/3.1%（2024年实际为0.2%/4.3%/2.2%，目标为4%/4.1%/4.9%）。

支出端（同口径，预算比预算），预算支出目标更保守： 31省一般预算支出同比-1%（2024年目标为1.9%）。

二、地产预期： 小幅回暖，6大省仍预期卖地收入负增（但边际回暖最明显）观察二本账收入（二本账收入90%是卖地收入，部分省份卖地收入目标不可得，统一用二本账收入目标替代）。需要注意，卖地收入偏离预算目标是常态，预算目标仅作预期参考（二本账以收定支、预算执行不严，已连续3年大幅不及预算）。

31省卖地收入目标合计约4.9万亿，同比1.5%（2024年实际为-13.5%、目标为-2.1%）。

其中，6大省目标仍定为负增-5.3%，（重债12省3.1%，中13省10%），但边际回暖最明显：较2024年实际增速，中13省、6大省均回升较多（-10.5%→10%，-18.5%→-5.3%）、重债12省回升幅度较小；较2024年目标增速，6大省回升最多（-9.7%→-5.3%），重债12省为唯一调降：6大省/重债12省/中13省同比分别为-5.3%/3.1%/10.1%（2024年实际为-18.5%/-1.3%/-10.5%，目标为- 9.7%/5.7%/6.5%）。

三、财政力度： 广义财政支出增速或连续第5年低于名义GDP增速基于地方收入目标与合理假设，可大体推测全国广义财政支出增速目标。

此前广义财政支出增速已连续4年低于名义GDP增速，2025年或持续：已知31省合计一本账目标2.9%、假设二本账收入同比-20%、中央收入增速一致、赤字率4%、新增专项债4.5万亿左右、超长期特别国债1.5万亿左右，中性测算全国广义财政支出约40万亿，同比约4%（2019~24年为9.5%、10%、-1%、3.4%、1.3%、2.7%。注：具体数据待全国两会明确；若特定金融机构和央企上缴结存利润、年中增发特别国债等增量措施推出，有望更高）。

（完整研报请点击下方链接获取）

风险提示： 地方预算与执行存在差异，两会收入、债务目标设定超预期。

具体内容详见华创证券研究所2月19日发布的报告《【华创宏观】31省预算观察：目标、预期、力度》

【华创医药】鱼跃医疗（002223）深度研究报告：老牌家用医疗器械龙头轻装上阵，迈入成长新阶段

摘要:

国产家用医疗器械龙头，发展由“扩面”转向“聚焦”。 鱼跃医疗成立于1998年，在家用医疗器械领域优势显著，占据较高市场份额。公司发展前期以业务线“扩面”为主，2008年上市之后，公司通过密集并购来快速推进业务版图扩充，截至2020年末，公司拥有产品品类600多种，产品规格近万个，2021年，公司管理层对业务板块进行了重新梳理，积极规划战略方向，发布全新战略，重点聚焦三大核心赛道：呼吸治疗解决方案、糖尿病管理及POCT、感染控制，标志着公司战略“扩面”转向“聚焦”，进入精细化发展阶段。

锚定三大核心赛道，打开公司成长天花板。 1）呼吸治疗解决方案：公司呼吸机产品性能比肩进口，国内业务有望受益于国产替代，同时海外注册进度领先，海外业务有望持续贡献增量。公司制氧机产品矩阵布局完善，国内市占率稳居第一梯队，2025年公司拟参股Inogen并签署战略合作协议，有望拓宽公司欧美销售渠道，助力制氧机业务加速发展。2）糖尿病管理及POCT：2021年公司通过并购浙江凯立特切入CGM赛道，此后陆续推出了Anytime CT3系列等高性能CGM产品，产品性能对标国际一线，有望贡献业绩增量。公司BGM业务积累多年进入稳步发展阶段，产品检测精度业内领先。公司POCT产品聚焦家用市场，应用前景广阔。3）感染控制解决方案：2016年公司通过并购上海中优切入感染控制赛道，当前上海中优已成为国内医院感染控制领域的第一品牌，公司感染控制解决方案依托上海中优开展。上海中优旗下的“洁芙柔”、“安尔碘”在感染控制领域具有强有力的市场知名度，“洁芙柔”已是手消感控的代名词，院内外品牌知名度拔群，“安尔碘”也已经成为国内医疗行业皮肤消毒剂的标注术语之一。

后疫情时代，可持续发展驱动力强劲。 1）公司在重点聚焦三大核心赛道的同时，正对眼科、急救、智能康复等高潜力业务进行积极孵化，有望构筑第二增长曲线。2）疫情期间公司巩固了海外业务发展根基，当前公司正快速推进CGM、呼吸机等高毛利率产品的海外注册，同时公司也正通过参股、战略合作、自建海外业务团队等形式积极完善海外渠道布局，双向发力下海外业务放量可期。3）2012年公司即已成立电商事业部，当前线上销售能力国内领先，连续10年成为家用医疗器械行业“双十一”销冠。医药电商成为“互联网+”时代新蓝海，正处于快速发展阶段，有望驱动公司线上业务持续贡献业绩增量。