荀玉根｜丑小鸭跳出了白天鹅的舞姿——十年回望银行股

荀玉根思考 · 公众号 · 财经 · 2025-05-22 20:13

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国泰海通证券首席经济学家荀玉根

近期银行股价的新高，引发了市场的讨论。过去十多年，国内宏观环境和产业发展快速变革，权益市场各类行业主题轮番表现，但在新兴科技和消费“你方唱罢我登场”的背景下，身为传统行业的银行指数却不断创新高。尤其是，现今距离2015年牛市顶点过去近十年，股价超越前高的行业寥寥无几，银行却是其中之一。在我国产业持续升级的趋势下，银行作为一个传统行业，何以从资本市场上让人爱搭不理的“丑小鸭”变成高攀不起的“白天鹅”？本报告就此提出一些思考。

1. 丑小鸭展现了白天鹅的舞姿

2015年牛市高点以来，银行指数涨61%，排名第二。 2015年6月，A股市场在“大众创业、万众创新”的激昂情绪中持续走高，上证指数在当年6月12日一度攀升至5178点，TMT板块更是在移动互联浪潮的产业催化下接连创下历史新高，A股的新时代仿佛正拉开帷幕。但十年过后再回首，当下（截至2025/5/21，下同）行业指数价格超越2015年年中最高点的行业寥寥无几，而银行指数相较当年高点的涨幅高达61%，排名第二，仅次于食品饮料行业指数。从其他时间维度看，银行指数自2012-13年最低点至今的涨幅达331%（排名第六）、自2018-19年最低点至今涨幅达到89%（排名第八），在行业中的排名同样是居于前列，详见表1。

遗憾的是，过去十多年投资者对银行股爱搭不理。 12/12-15/6牛市前后，中国正经历深刻的产业转型，走出传统周期、拥抱互联网+成为一股强大的社会潮流，股票市场的映射是投资者对TMT的配置比例大幅上升、对银行的配置比例大幅下降。从基金季报的口径看，基金持股市值中银行股的占比从2009Q2的高点34.7%下降至2014Q1的低点2.3%，之后绝对占比和相对沪深300的配置水平都在低位徘徊，详见图2。令人唏嘘的是，银行作为过去十几年不受人待见的丑小鸭，却跳出了白天鹅的舞姿，银行股的表现大幅好于股票型基金指数和TMT行业指数。从2015年年中的高点至今股票型基金指数和电子行业指数下跌7%，通信、计算机、传媒则分别下跌39%、59%、77%。试想一下，十年前买银行股持有到现在，就是躺赢啊。

2. 估值足够低+长期分红派息=可观复利

过去十年银行大幅跑赢TMT背后：估值安全垫+股利收益率。从宏观背景和产业趋势维度看，2010年以来我国确实迈入了产业快速转型升级时期，主动型基金的持仓逐渐从传统的银行板块切换至新兴产业是顺势而为，但为何投资回报率层面看过去十年作为传统行业的银行反而占优呢？前文分析行业涨跌幅时使用的中信一级行业指数，是全收益指数，其收益率可以拆分为三块：估值变化、盈利增长、股利贡献。2015年高点以来银行指数61%的涨幅，其中估值PE（TTM，下同）的涨跌幅约-19%，盈利的上升幅度为17%，股利收益率约为63%。对应的TMT板块，2015年高点至今估值层面电子指数PE变化幅度约-40%、计算机-41%、传媒-51%、通信-80%；盈利层面电子利润变化幅度约27%、通信30%、计算机-23%、传媒-36%；股利收益率层面，TMT四个行业的股利收益率基本都在5%-10%附近。从拆解的结果来看，银行股相较TMT更优的表现主要由两方面因素驱动：更明显的低估值安全垫、更高的股利收益率，详见图3。