债券委外赎回的现状、原因与影响

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（二）债券委外的规模与产品结构

债券委外的规模有两个测算维度，一是从银行资产负债表中债券持仓，结合估算的委外比例来推算；二是从委托机构的持仓来测算，但由于委外产品多存在嵌套，所以委外规模多大，包括监管机构在内的市场主体都不能全面、精确地知道。从各机构推演的情况来看，有个基本共识，即债券委外规模不低于 4 万亿。

图 6 ： 2016 年底银行业理财产品资产配置情况

图表来源：《中国银行业理财市场年度报告（ 2016 年）》

委外的方式，从最初的纯投顾，即由外部机构向银行发送包含详细投资交易要素的投资建议，由银行投资团队人员操作，但这种方式受限于无独立的担任估值清算的第三方机构以及银行本身的人力限制，难以大规模扩张。因此，债券委外的主流方式逐渐发展成为由银行认购资管计划 / 信托计划，外部机构担任管理人（以券商资管、基金为主）或者投资咨询顾问（主要是券商固收）。大资管业务也迎来了 “ 黄金时代 ” ，以债券型基金为例，截至 2016 年末，债基资产净值 1.79 万亿元，同比增长 153.20% 。

实践中，出于独立核算的目的，同时有的机构为了规避监管对银行理财资金池业务和投向的限制，债券委外产品结构多表现为资管计划 - 资管计划或者信托计划 - 资管计划等嵌套形式。

（三）债券委外的盈利模式

债券委外有两个盈利点：利差和杠杆，这是债券委外业务扩张的内在动因。债券委外业务的负债端基石是同业链条滚动下充裕的资金流动性和较为稳定的资金价格中枢，资产端基石是债牛行情下通过加杠杆博取更为丰厚的利润。我们可以在负债成本（同业存单收益率、理财兑付收益率）、资产收益（仍以 3 年 AA 城投债收益率曲线为例）、杠杆资金成本（以银行间质押式回购利率 R001 为例）基础上测算债券委外业务的盈利空间。

图9：银行业封闭式理财产品加权平均兑付客户年化收益率走势

注：加权平均兑付客户收益率按募集金额加权计算。图表来源：《中国银行业理财市场年度报告（ 2016 年）》。

图 10. 银行间质押回购利率走势

资产端杠杆比例合同约定一般不超过 200% ，由于各家机构运作风格不一致，以较为常见的 140% 杠杆比例估算。由此，粗略推算出过去三年债券委外盈利均值在 150~250bp 。

表 1. 债券委外盈利估算

项目

2014

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