张瑜：过去两年对黄金的思考历程

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2400 美元附近横盘三四个月。彼时金价再创新高，市场基于传统的分析框架（如实际利率、美元指数等）判断后续金价涨幅可能不大。

但我们通过定量研究发现 ，过去 20 年世界黄金协会对黄金价格解释度极高的三大模型在 2023-2024 年发生偏离，解释度下降。这一现象进一步验证了我们 2023 年 12 月关于秩序重构的判断——传统定量指标失效，非传统因素主导黄金交易。所以当时，我们第二篇报告 《 黄金的“非寻常”定价 》 回答的问题是，传统的寻常定价模型已经不能完全解释金价了，黄金可能在交易非寻常因素。

报告3：极端情况下金价推演（2025年3月）

2025 年 3 月，黄金触及 3000 美元 / 盎司，市场普遍认为金价基本见顶。但我们继续坚定看多， 2025 年 3 月发布报告 《 黄金“狂想曲”——五种极端情形下的金价推演 》 ， 通过假设五种极端情形（例如新兴市场增持黄金、加密资产崩塌导致资金向黄金转移等）对金价弹性进行极致推演，主要是为了帮助市场打开固化思维。我们认为市场对黄金的尾部弹性是认识不足的， 在真正的秩序重构期，黄金的上涨空间会大超预期 。我们在本篇报告中提出的价格并不是我们认为的目标价，而是想给市场一个启发，即在真正极端的情况下（哪怕这些极端情况只演绎了 10% ），金价都可能远远超过我们的想象。

报告4：黄金隐含秩序重构指数（2025年5月）

2025 年 3 月后金价一路上涨，接连突破 3200 、 3300 ，现在到了 3300-3400 美元 / 盎司这个位置，市场担心，当前关税已经有缓和迹象，金价是否已经见顶。在这个时间点上，我们发布了第四篇报告 《 黄金隐含“秩序重构”指数：捕捉全球秩序重构的交易信号 》 。我们构建了一个新的分析工具，用来解释传统模型不能解释的部分。主要的思路是，首先基于传统的宏观定价模型，选取美国通胀、赤字率、实际利率、央行官方购金、全球储备中美元权重等传统宏观因子，拟合

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