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布鲁尔 当你采取逆向投资策略，建立了有利的仓位，随后市场周期开始回暖、价格修复，就会迎来一个挑战，如何判断应该持有多久呢？卖出的时机是极为困难的问题。你有什么退出的心得？

霍华德 当你做出不同寻常的投资决定后，最大的挑战并不是何时退出，而是你能坚持多久，直到它开始奏效。

因为如果你做了一项投资，而它在六个月、一年甚至两年内都没有起色，你是否会怀疑自己？你是否能在商业上坚持下去？这些才是第一道难题。

相比之下，决定何时退出一个成功的投资其实是个小问题。真正的大问题在于，你能坚持多久，面对市场的短期噪音而不动摇？

我学到的第一句至关重要的格言，大约还是在上世纪70年代初期，那就是：“过早领先于时代，与错误几乎没有区别。”还记得我刚才说的吗？要成为一名非凡的投资者，你必须看到别人看不到的东西，或者以不同于大众的方式去解读市场。

你发现了某个投资机会，认为它比市场普遍认知的更有价值，于是你买入它。但这并不意味着市场会在第二天立刻改变看法，转而支持你，推高价格。这一过程可能会很漫长。

你如何熬过这个等待期？这是最重要的问题。

答案是，你需要强大的心理素质、坚定的意志，不能过于情绪化，同时要有决心坚持下去。

但如果你坚持了20年，它仍然没有起色，那么你可能真的错了，最终你会被市场淘汰。

这其中必须要有一个合适的平衡点。

回到你的问题：究竟什么时候该卖出？

有趣的是，在所有关于投资的书籍和文章中，我敢打赌，关于卖出的内容不到 1%。几乎所有讨论的都是如何买入——何时投资、投资什么、如何选择投资标的。

我曾专门写过一篇关于卖出的备忘录，大约在2016或2017年左右，标题是《什么时候该卖出》（Selling Out, When Do You Sell）。

我半开玩笑地说，大多数人卖出股票的原因有两个：一种是因为股价上涨了，另一种是因为股价下跌了。

股价上涨时，他们会说：“我最好卖掉一些，否则如果它又跌回去了，而我没有锁定利润，我会懊悔不已，感觉自己像个傻子。”

又或者，他们买入股票后，股价下跌了一半，他们会说：“我已经亏掉了一半的钱，最好赶紧卖掉，不然再跌一半，我就彻底赔光了，那我岂不是更像个傻子？”

很多卖出的决定并不是为了做正确的事情，而是为了避免自己感觉像个傻子。

你不应该仅仅因为股价上涨就卖出，因为如果它最初是一个好的买入机会，那么它可能还有进一步的上涨空间。同样，你也不应该仅仅因为股价下跌就卖出，因为如果它最初是一个好的买入机会，现在它变得更便宜了，可能反而是更好的机会。

所以，仅仅因为股价上涨或下跌就卖出，这两种行为本身都不是正确的。

当然，也有一些个人情况可能促使你卖出。比如你需要现金，或者你计划退休需要1000万美元，而你现在有1500万（持股），如果市场回落到600万，你的退休计划可能就受影响了。

因此，有些卖出的理由是与投资本身的价值无关的，这些是合理的个人考量。

但如果你没有这些外部约束，而只是纯粹从投资本身的价值角度出发，那么显然只有一个正确的卖出理由：

你重新分析这项投资，回顾你的投资逻辑，看看你的原始假设是否仍然成立，看看它是否仍然有升值空间，或者你调整了你的投资逻辑后，判断它是否依然值得持有。

如果你的结论是“绝对不会买入这只股票”，那么你可能也不应该继续持有它。

但很多坚持既定投资原则的人，甚至有些自以为是的人会说，每个资产要么是买入，要么是卖出。我并不认同这个观点。

我认为有些股票确实适合“持有”，这意味着，你在10块钱时买入，现在涨到了20，你重新评估后发现，当时你的目标价是20，而现在你认为它可能还能涨到25。

你可能不会为了从20涨到25而去新买入它，但你仍然觉得从20到25的空间足够吸引人，因此继续持有。这就像是橙子里还有一点果汁，你还能再榨出一些来。

03 ‍

市场总会反应过度，为投资创造机会

布鲁尔 你提到过艾尔（Alphonse Karr）的一句话：“历史不会重复，但人类总是会重蹈覆辙。”那你是否认为，由贪婪与恐惧交替推动的市场波动，将会一直持续下去？这是否意味着，市场总是会反应过度，从而给投资者创造机会？

霍华德 你说的对。

我在《周期》一书中得出的结论是，市场永远都会有周期，因为周期源自于市场的过度行为，而这些过度行为最终都会被修正。

市场的这些过度行为通常是由情绪和心理因素驱动的——你可以称之为贪婪、恐惧，或者其他任何心理学术语。事实上，经济本身的波动并不剧烈，GDP可能一年增长1%、2%，然后下一年下降 1%，再增长3%。公司的盈利波动幅度略大一些，可能是5%或10%，因为公司会受到经济的影响，而且它们通常有运营杠杆和财务杠杆。

但股市价格的波动却远超经济基本面。它们可以大涨50%，然后暴跌50%；也可以翻倍再腰斩。因此，股市的波动性要远远超过经济和企业盈利的波动性。

为什么市场波动这么大？因为情绪作祟。

人们总是过度兴奋，然后又过度悲观。我还写过一篇备忘录，标题是《心理治疗》（On the Couch），因为我认为市场时不时需要去看心理医生。

在现实世界里，情况通常是在“相当不错”和“不是那么好”之间波动。但在投资者的认知中，情况往往是在“完美无瑕”和“毫无希望”之间切换。

当人们认为市场是“完美无瑕”的时候，那就是一种过度情绪，市场会对此进行修正，因为不应该有这种极端的看法。但人们的行为模式却往往从“理性”走向“绝望”，而“毫无希望”同样是一种极端的情绪。

但事实往往介于两者之间。

而只要是人类在决定证券价格，我们就会持续经历乐观和悲观的极端情绪，这会制造市场波动，而那些头脑冷静的人就能从中获利。

04

要保持“智识上的谦逊”

布鲁尔 你曾说过，如果可以的话，你会在投资委员会里禁止以下词汇：“绝不”、“总是”、“永远”、“不可能”、“不会”、“一定”和“必须”。为什么这些词是“罪魁祸首”？

霍华德

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