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报告标题：一般公共预算支出足额完成全年预算难度较大——2020年11月财政数据点评兼债市观点分析师：张 旭（执业证书编号：S0930516010001）
联系人：李枢川 (执业证书编号：S0930119120016)
2020年12月15日财政部公布2020年1-11月财政收支情况：1-11月累计全国一般公共预算收入16.95万亿元，同比下降5.3%；1-11月累计全国一般公共预算支出20.78亿元，同比增长0.7%；1-11月累计全国政府性基金预算收入7.27万亿元，同比增长6.7%；1-11月累计全国政府性基金预算支出9.56万亿元，同比增长25.8%。公共财政收入：完成全年预算难度不大，税收增速持续上升印证经济强度持续提升。1-11月全国一般公共预算收入累计完成预算进度的94.0%，按时序来看稍有提前，完成全年预算难度不大。税收收入增速比10月上升了1个百分点，且增速连续5个月上升。经济数据表现来看，税收收入增速与当前经济强度基本相符。公共财政支出：整体进度不足，足额完成全年支出预算难度较大，财政付息全年预计将达到1万亿元。1-11月一般公共预算支出同比增长0.7%，今年以来首次转正；完成预算进度83.9%。如果要完成全年预算，则12月支出将达到4万亿，比去年12月支出历史最高水平的3.2万亿还多8000亿元，且当月财政支出增速也将达到23.4%，从这些角度来看，足额完成全年支出预算的难度较大。1-11月财政付息合计9038亿元，已经超出去年全年值的8338亿元，全年付息预计将非常接近1万亿元（9859.6亿元），增长幅度也将达到20%，财政付息增速明显超过财政支出的增速。截至11月末财政累计收支缺口已经达到-3.84万亿元，占全年财政收支差的56.8%，较去年同期的64.3%低了7.5个百分点，从这一角度看目前财政支出进度亦显不足。政府性基金：土地出让收入量速齐升，11月支出力度一般。1-11月国有土地使用权出让收入累计已达6.5万亿元（11月当月为9000亿元），比去年同期高出6427.8亿元；累计增速则达到12.9%，较前值上升2.8个百分点。从量和增速来看，土地出让收入仍保持良好势头。11月政府性基金支出9934亿元，当月支出并不高。当前10Y国债收益率的估值处于中性略偏高的位置，后续随着基本面走出单边向上发展模式以及银行负债端的逐步稳定，长端利率亦会趋稳甚至出现阶段性机会。目前境外仍处于快速蔓延过程中，疫苗虽然上市在即，但后续全球经济复苏的不确定性仍然较大；国内经济仍处在恢复性增长进程中，但后续攀升的高度同样有不少不确定性。
2020年12月15日财政部公布2020年1-11月财政收支情况：1）1-11月累计全国一般公共预算收入16.95万亿元，同比下降5.3%。其中税收收入同比下降3.7%，非税收入同比下降13.7%。2）1-11月累计全国一般公共预算支出20.78亿元，同比增长0.7%。其中中央一般公共预算本级支出2.97万亿，同比下降2.3%；地方一般公共预算支出17.81万亿，同比增长1.2%。3）1-11月累计全国政府性基金预算收入7.27万亿元，同比增长6.7%；其中地方政府性基金预算收入同比增长8.0%,国有土地使用权出让收入6.5万亿元，同比增12.9%。1-11月累计，全国政府性基金预算支出9.56万亿元，同比增长25.8%。
公共财政收入：完成全年预算难度不大，税收增速持续上升印证经济强度持续提升1-11月累计全国一般公共预算收入16.95万亿元（完成预算进度的94.0%，按时序来看稍有提前，完成全年预算难度不大），同比下降5.3%。其中税收收入14.42万亿，同比下降3.7%；非税收入2.5万亿，同比下降13.7%。测算下来，11月全国一般公共预算收入当月同比-2.7%（前值3.0%）；全国税收收入当月同比12.2%（前值11.2%），非税收入当月同比-42.4%（前值-45.1%）。11月当月财政整体收入增速较10月下降了近6个百分点，从结构来看，主要是由于非税收入下降过快导致，税收收入增速比10月上升了1个百分点（税收收入增速连续5个月上升）。从11月当月经济数据表现（如工业生产增速达到7%、制造业投资12.5%、地产投资增速10.9%）来看，税收收入增速基本与当前经济强度基本相符。从主要税种来看，11月国内增值税、消费税、企业所得税、个人所得税同比增速分别达到8.2%、2.2%、0.7%和26.7%，较10月变动-0.9、17.4、-15.0和3.1个百分点。国内消费税、企业所得税波动较大，与去年基数有关，2019年11月，消费税和企业所得税同比增速分别为60.9%和13.9%（由于10月是企业所得税缴税集中月份，因此一般11月增速相对较低）。由于去年基数相对较低的缘故，目前个税累计增速已经10%，且增速持续上升，对居民消费修复存在不利影响。
公共财政支出：整体进度不足，足额完成全年支出预算难度较大，财政付息全年预计将达到1万亿元 1-11月累计全国一般公共预算支出20.78万亿元（完成预算进度83.9%，去年同期为86.4%，落后2.5个百分点），同比增长0.7%，今年以来首次转正。其中中央一般公共预算本级支出同比下降2.3%（跌幅较上月扩大0.5个百分点）；地方一般公共预算支出同比增长1.2%（较上月扩大1.6个百分点）。测算下来，11月全国一般公共预算支出当月同比15.9%（前值19.0%）；中央财政支出当月同比-6.6%（前值1.6%），地方财政支出当月同比20.9%（前值23.6%）。从数据表现来看，11月财政加大了支出力度（比去年同期多支出2531亿元），但由于1-10月支出进度不足，目前财政支出仍然落后预算要求的进度（按照时序进度，1-11月应该完成支出预算进度的91.7%），如果要完成全年预算，则12月支出将达到4万亿，比去年12月支出历史最高水平的3.2万亿还多8000亿元，且当月财政支出增速也将达到23.4%，从这几个角度来看，足额完成全年支出预算的难度较大。从财政支出资金投向来看，11月份科学技术、社会保障和就业、城乡社区事务支出增速有所下降，而交通运输支出则明显提速。从财政付息情况来看，1-11月财政付息合计9038亿元，已经超出去年全年值的8338亿元。假设12月付息目前均值821亿元，则全年付息将非常接近1万亿元（9859.6亿元），增长幅度也将达到20%，财政付息增速明显超过财政支出的增速。11月当月财政收支差为-7451亿元（10月为3277亿元），支出缺口加大。截至11月末财政累计收支缺口已经达到-3.84万亿元，占全年财政收支差（2020年预算为67580亿元，全年预算赤字为3.75万亿，两者概念有所不同）的56.8%，较去年同期的64.3%低了7.5个百分点，从这一角度讲，目前财政支出进度亦显不足。
政府性基金：土地出让收入量速齐升，11月支出力度一般政府性基金收入方面，1-11月，全国政府性基金预算收入累计7.27万亿元，同比增速为6.7%，较上月增加2.6个百分点。其中，国有土地使用权出让收入累计已达6.5万亿元（11月当月为9000亿元），比去年同期高出6427.8亿元；累计增速则达到12.9%，较前值上升2.8个百分点。从量和增速来看，土地出让收入仍保持良好势头。政府性基金预算支出方面，1-11月累计支出已达到9.55万亿元，增速则达到25.8%，比1-10月提升1.1个百分点；当月支出9934亿元，当月支出并不高。
近期，在流动性相对宽裕、信用风险缓释背景下，10Y国债收益率高位窄幅波动， 12月15日为3.28%，降至3.3%以下，但考虑到疫情出现以来公开市场操作利率已经下调30bp，目前10Y国债收益率已经超过去年最高水平。短端利率方面，12月以来，短端利率呈持续下降态势，国债10年期与1年期利差则提升明显，已经从11月中下旬的35bp提升到目前的45bp，但仍然处于较低水平（此前利差处于这一水平为2019年8-9月）。
基本面方面，从目前先行指标明显高于疫情前水平、同步指标表现不一，而滞后指标（如财政收支、居民收入增速等）则明显低于疫情前表现来看，基本面目前仍处于恢复性增长阶段，恢复到疫情发生前仍需要一定时间。但经济构向消费倾斜，而较高的宏观杠杆率也将制约后续经济复苏高度，从而相应制约收益率的高度。
政策方面，三季度货币政策执行报告中，央行提出“根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞’大水漫灌’，不让市场的钱溢出来”，表述相对中性。明年货币政策的表现，我们认为比今年上半年紧是应有之义，但难言会比今年下半年边际收紧。
流动性方面，融资稳则利率稳，贷款等实体融资数据的稳定增长带来资金利率的稳定。一般来说，政策的传导通常是从曲线的短端向中长端传导，其表现为DR007利率先变动，CD利率以及两者利差滞后变动。目前DR007相对稳定，存单利率也开始出现冲高回落迹象，短端利率则在近期下降明显。
综合来看，我们认为，当前10Y国债收益率的估值处于中性略偏高的位置，后续随着基本面走出单边向上发展模式以及银行负债端的逐步稳定，长端利率亦会趋稳甚至出现阶段性机会。
目前境外仍处于快速蔓延过程中，疫苗虽然上市在即，但后续全球经济复苏的不确定性仍然较大；国内经济仍处在恢复性增长进程中，但后续攀升的高度同样有不少不确定性。
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