从增量收缩到存量收缩：如何遏制负反馈效应

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从资本市场看，过去三年市场低迷，大部分股票价格持续下跌，交易量大幅萎缩，股市融资规模下降，私募基金解散或爆雷的屡屡出现。 目前A股市值约81万亿元，比2023年末减少了2万多亿元，总市值占GDP的比重继续下降。 目前，A股市场的换手率有明显的下行趋势，说明股市交易渐趋清淡。

与此同时，债券市场的规模却不断扩大，今年以来大量资金涌入债券市场，出现了债券市场的“资产荒”局面，到上半年末， 债券市场的总规模大约165万亿元。说明投资者风险偏好下降。 一般而言，金融收缩的速度会快于实体经济的收缩速度；同样，在经济扩张阶段金融的扩张也会快于实体经济。

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实体经济的收缩案例分析

社融是实体经济的负债，M2是金融部门的资产，二者一体两面，都经历了同比增速下滑。从结构上看，尽管疫情已经过去两年，但长期结构性问题导致的企业经营者特别是民营资本信心尚未真正恢复，居民消费和投资信心不足，地方政府受制于高企的城投债务压力，被迫从资产负债表“扩张”转向“修复”，债务增速放缓带来的“负反馈”加剧了实体经济面临的“需求不足”困境。

实体经济的债务增速下降（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

观察实体经济收缩的最直接窗口是消费，从今年的社会消费品零售总额数据看，增速比去年有明显回落。 1-7月份社会消费品零售总额同比增长3.5%，相比疫情前的2019年1-7月份该指标增长8.8%，回落幅度惊人 。

社会消费品零售总额增速变化

来源：WIND，中泰证券研究所

居民部门的消费与收入紧密相关，在经济增速下行的背景下，居民部门可支配收入的增速也出现同步下行。如二季度居民可支配收入增长4.6%，比一季度的6.2%明显下降。从居民可支配收入的细分看，工资性收入、经营行性收入的降幅并不算大，但 居民人均财产性净收入降幅较大，从一季度的3.2%降至二季度的1%。

居民人均财产净收入增速变化

来源：WIND，中泰证券研究所

6月份以来，北京、上海、广州等城市公布的社零和餐饮业数据均出现了负增长，如2024年1-7月，上海社会消费品零售总额同比下降2.8%，其中住宿和餐饮业下降4.2%；就7月份单月而言，上海的住宿和餐饮业消费额下降了7.7%，北京和广州也都类似。

为何一线城市的零售数据都那么差呢？从居民人均净财产收入的增速下降或许可以作部分解释，因为一线城市的高净值人口占比较高， 金融和房地产对一线城市的经济有举足轻重的影响 ，故在楼市和股市都比较低迷的情况下，财产性收入的增速下降对消费带来的负面影响，一线城市比三四线城市更为明显。

上市公司的财务数据是观察实体经济冷暖的一个重要窗口，毕竟股市是经济的晴雨表。根据中国上市公司协会的数据，2023年，全市场5330家上市公司实现营业收入72.70万亿元，同比增0.86%，实现净利润5.71万亿元，同比增-1.56%。但央企上市公司归属母公司的净利润增速达到2.93%， 而民企上市公司的净利润只有0.86万亿元，占上市公司总净利润的比重仅为15%。

Wind数据显示，2024年上半年，A股上市公司营业收入合计为34.87万亿元，同比下降0.51%；实现归母净利润2.9万亿元， 同比下降3.09% 。其中科创板的净利润下降25.02%，深圳主板的净利润下降11.59%，总体看，所有A股的净利润增速已经从减速变为负增长。

尽管上市公司全年的数据尚不知晓，但2024年上半年上市公司净利润的降幅显然要大于2023年。从全国国有及国有控股企业经济运行情况看， 1-7月国企的总利润下降2% ，说明上市公司数据与国企数据都反映出企业利润的下降情况。净利润总额的逐年下降，应该属于存量收缩，即负增长了。

综上所述，今年以来，中国经济部分领域或行业的收缩现象比2023年更为明显，不仅增量收缩在延续，有些领域或行业还出现了存量收缩现象。财政支出收缩、金融收缩和部分实体经济收缩等都出现了，而且彼此互为因果，呈现出经济下行趋势不断加强的特征。如此看来，2024年预期5%左右的增长目标需要努力才能实现。

所谓的负反馈效应，就是指一旦出现某些指标的持续下行，各种因素会相互交织影响，从而使得下行趋势进一步加强。

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准确评估困难和问题是应对的关键

当前，不少人对扩大积极财政政策的规模和货币政策的进一步放宽都有期待，但我认为这方面更需要达成共识。全球各国的经济问题一般都可以概括为两大问题，一个是结构性问题，另一个是周期性问题。关于结构性问题，既有供给侧的结构性问题，又有需求侧的结构性问题。

首先来讨论一下需求侧问题，有必要对2012-16年发生的连续四年PPI为负及需求不足问题进行回头看。

中国经济的增量收缩始于2011年，即GDP增速开始持续下行。为何不是从2008年开始算起呢？是因为08年遇到美国的次贷危机，同时中国又推出了超大规模财政刺激计划。2011年以后，中国经济的财政刺激效应已经消退，增长动力开始下降，同时出现了2012-2016年长达4年的PPI负增长，这一长时间的负增长使得制造业的投资增速大幅下行。为此，在政策层面频频发力，如“大众创业、万众创新”，自贸区试点、负面清单制度、互联网金融、P2P等，同时又在2015年采取了频繁的降准降息、人民币国际化等举措。

2012-16年基建投资保持高增长

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