正文
数据来源：Wind、兴业研究CIB Research
2017年1-10月国内钢材累计出口6,449万吨，进口1,096万吨，同比分别下降30.4%和增长0.5%。1-9月累计钢材出口折合粗钢5,230万吨，同比下降34.5%。
我们预计2017年全年钢材出口累计值为7,500万吨，净出口6,500万吨，净出口较2016年减少约3,600万吨。产量微增（剔除地条钢影响外），出口大幅下降，表明国内钢材消费明显好转。
图表6：钢材出口累计值（万吨，%）
数据来源：Wind、兴业研究CIB Research
图表7：钢材净出口累计值（万吨，%）
数据来源：Wind、兴业研究CIB Research
3、库存：仍处于相对低位
2017年10月31日，重点钢企的钢材库存为1,218万吨。2017年11月17日，钢材社会库存为875万吨。两者均处于历史区间的相对低位。放眼这一整体，钢材社会库存的波动基本复合往年的季节性波动特征。而钢厂库存一直在1,200万吨到1,450万吨窄幅区间内波动。库存的相对低位也从侧面验证了2017年钢材需求的好转。
图表8：重点钢企库存（万吨）
数据来源：Wind、兴业研究CIB Research
图表9：钢材社会库存（万吨）
数据来源：Wind、兴业研究CIB Research
4、盈利整体暴增，但仍有少数企业亏损
2017年前3季度，申万钢铁板块合计实现归母净利润464.50亿元，同比大增376.10%。其中，三季度单季度实现归母净利247.28亿元，同比暴增402.54%。
我们预计2017年全年申万钢铁板块合计实现盈利710亿。我们的吨钢毛利模型也显示目前吨钢毛利均处于非常好的水平。但也要看到，这么好的情况下上市公司层面仍有重庆钢铁和西宁特钢出现亏损。
图表10：申万钢铁板块盈利（亿元）
数据来源：Wind、兴业研究CIB Research
图表11：吨钢毛利测算（元/吨）
数据来源：Wind、兴业研究CIB Research
5、去杠杆取得积极进展，但距离合理水平仍有很大差距
2017年前3季度，申万钢铁板块合计实现自由现金流512.58亿元，同比大增229.29%，已接近2014年最高水平514.13亿元。高自由现金流驱动钢企去还债。
截至2017年9月底，申万发债钢企整体资产负债率为69.08%，相比年初下降1.79个百分点，降幅相比2016年上升0.72个百分点，全部债务资本化比率为61.97%，相比年初下降2.19个百分点，降幅相比2016年提高0.27个百分点。34家发债钢企中资产负债率和全部债务资本化比率下降的分别有28家和26家，占比分别为82.35%、76.37%。
不过，69.08%的负债率距离中钢协期望的60%合理水平仍有不小的差距。另外，负债偏短期化，发债企业整体0.65的流动比率也难言合理。总体来看，钢铁行业在去杠杆和优化债务结构方面仍有大量的工作要做。
图表12：申万钢铁板块自由现金流（亿元）
数据来源：Wind、兴业研究CIB Research
图表13：钢铁发债主体负债率（%）
数据来源：Wind、兴业研究CIB Research
二、资本市场表现：股债双丰收
1、债市：融资规模大幅收缩，信用利差全线下行
（1）严监管抬升融资成本，新发债规模大幅萎缩
年初以来金融去杠杆及严监管继续加码，国内流动性的整体趋紧使得国债收益率大幅上行，截至11月10日10年期国债收于3.90%，相比去年10月21日2.65%的历史低点，增幅高达125.49BP。
钢企新发债成本也大幅提升，截至11月10日，申万钢铁板块共新发行债券83只，平均票面利率5.03%、中位数5.00%，相比于2016年的4.20%、4.00%涨幅接近100BP。
图表14：2017年1-11月新发债券利率分布
数据来源：Wind、兴业研究CIB Research
新发债主体评级中枢明显抬升，AAA评级主体数量占比提高至85.54%，发行规模占比提高至93.29%，相比2016年分别提高13.47、12.35个百分点。
从单月数据看，总体呈现两头松中间紧的状态，5-8月新发债高评级占比明显高于其他月份，其中低评级的AA级上半年也仅有一只，而下半年则有4只。
图表15：2017年1-11月新发债券评级分布
数据来源：Wind、兴业研究CIB Research
图表16：2017年1-11月新发债券评级分布单月情况
数据来源：Wind、兴业研究CIB Research
发行成本的上升加上行业现金流的回暖，企业发债意愿明显降低，截至10月末，申万钢铁板块债券发行规模累计为1,457亿元，同比下降381.40亿元，降幅20.75%，新发债主体共计15家，相比2016年全年减少8家。
债券总偿还量1,668.40亿元，净融资-211.40亿元，连续2年为净流出。
截至11月10日，申万钢铁存量债数量189只，规模3,256.35亿元，存量发债主体45家。
图表17：2017年1-10月申万钢铁债券发行与到期情况（单位：亿元）
数据来源：Wind、兴业研究CIB Research
图表18：2010年-2017年10月申万钢铁债市净融资情况（单位：亿元）
数据来源：Wind、兴业研究CIB Research
（2）信用利差先平后降，基本面有所分化
年初以来钢铁行业信用利差走势大致可以分为“先平后降”两段：
1-5月在行业盈利好转与流动性趋紧两大多空基本面的激烈博弈推动下，利差在120BP-160BP这一区间内反复震荡；
自6月起，行业盈利持续走强对市场情绪的提振逐渐占据上风，无风险收益率虽然仍在上行，但利差开始转入下行渠道；
截至11月9日，兴业研究钢铁行业信用利差收于93.82BP，相比年内高点（2月21日的156.35BP），下降62.53BP，其中AAA、AA+、AA级债券利差分别为92.20BP、120.2BP、257.85BP，相比年初降幅分别为35.54BP、73.66BP、78.50BP。
图表19：兴业研究钢铁行业信用利差变动（单位：BP）
数据来源：Wind、兴业研究CIB Research
图表20：兴业研究钢铁行业不同评级债券信用利差变动（单位：BP）
