大转折渐近：再论“东升西降”交易 | 周周芝道

引言

节后中美资产经历了一轮明显的交易转向，美股走弱、美债走强，美元走弱，中国AH股强势反弹，中国债券显著回调，“东升西降”叙事再度流行。

上周开始呈现出松动迹象，中国股票开始涨顺周期，美国股票经历黑色星期一之后，开始呈现止跌迹象。

资本波动引发市场讨论，中美资产的宏观叙事是否发生根本性变化，全球资产定价的转折是否已经到来？

一、宏观叙事逆转背后，中美资产在定价什么？

回答上述两个问题之前，我们首先来理清一个问题，过去一个多月，中美资产在定价什么？

2024年中国内需最大主线是有效需求不足 ，典型指标是2024年城投预算外同比收缩约3.7万亿，同期居民信贷同比收缩约1.55万亿。内需收缩同时在企业盈利（分子端）和金融条件施加压力，所以2024年中国资产整体表现是风偏资产弱，避险资产强。

2024年美国资产最大的主线是AI驱动科技革命向上 ，所以美国资产可以克服全球需求向下的大趋势，美股一再突破历史。全球的资金也在定价“美国占优”叙事，美国和非美资产的引力差加大。

中美如此叙事在波折中持续约一年，这也是2024年市场选择的主流定价模式。8月美国一波“萨姆规则”引发的资产波动之后，中美资产叙事得到强化。11月特朗普宣布胜选以来，市场聚焦于“强美元-强美股”的特朗普预期交易，将美国和非美资产裂差、美元潮汐涌向美国的交易推向极致。

去年8月以后形成的中美资产一致预期，在年初Deepseek冲击之下开始松动。

Deepseek冲击之后，中国一线和强二线地产销售也展现出令人意外的韧性。市场开始重新定价中国内需逻辑：虽然市场认为仍需观望未来基本面的反弹，但市场开始倾向定价基本面下行斜率较2024年改善。恰逢央行收紧流动性、改变基础货币投放方式（暂停国债购买），2024年拥挤的债券多头交易终于在春节过后迎来一波回吐，债券利率显著回调。

美国资产的叙事也是在节后迎来一波反转。Deepseek动摇了过去两年美国“例外论”的基础——AI科技美国独享垄断权。1月20日之后，特朗普交易从预期走向现实，特朗普上任之后连续推进的关税以及财政支出削减，缺乏透明规则，市场开始担忧美国经济脆弱性。加上偏弱的经济和就业数据，美国衰退叙事水到渠成。美股连跌四周，美债利率下破4.3%，美元指数重回特朗普交易之前水平。

回顾过去一个月中美资产逆向走势，本质上是市场对2024年一致预期的中国内需疲软和美国例外论进行了一次修复：中国经济可以修复，哪怕斜率偏低；美国似乎不再例外，至少不如过去两年那么好。

二、全球资产的“大转折”是否已经到来？