中信建投 | 中美缓和出口激增

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下调至 Aa1 。评级下调对美债影响路径包括：

（ 1 ）抵押资质、合约要求导致的技术性违约，可以忽略；（ 2 ）风控要求、资本占用导致的机构抛售，实际影响小；（ 3 ）市场情绪冲击，一般伴随着债务上限的发酵；（ 4 ）美债的长期信誉被蚕食，财政可持续性担忧。

市场走势回顾与展望：

历史上看，短线扰动明显，股债在 1-2 个交易日内，均出现大幅调整；但时间拉长，美债方向不确定，也可能大涨（ 2011 年）。因此，本次评级下调的干扰，或已结束，不代表着美债的重要卖点，后续走势还需结合基本面。

降息受阻、财政担忧、供给压力等挑战下，短期保持区间思维， 4.5% 左右仍可以博弈收益率阶段性下行。

风险提示： 美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

保持耐心，静待债市情绪好转——债市周度观察20250518

债市先交易中美贸易冲突缓和，后交易资金面，收益率走势一波三折。展望后市，预计债券市场震荡为主。具体来看，中美关税缓和短期内对于债市构成一定压制，同时在抢出口支撑下，二季度经济数据或表现不弱，债市目前除了资金转松以外没有其他新增利好，同时资金面在回归政策利率后在当前环境下也难以进一步转松且部分时点波动性增加，长端胜率明显不足，建议保持耐心，静待长端情绪好转。

风险提示： 超预期违约事件；政策不确定性；理财净值化对市场扰动加大。

中美缓和出口激增，芯片禁用稀土反制——行业比较周报2025年5月第3周

基本面综述： 中美快速进入谈判的第二阶段，谈判节奏超出市场预期。中美大幅降低 4 月 2 日以来的关税，保留 10% 关税，暂缓 24% 关税。整体来看，芬太尼、 301 、 232 等关税并未取消，中国综合关税依然在所有国家中较高，且高于 4 月 2 日之间的关税水平。经济方面，国内二季度预计仍将维持抢出口的环境，短期经济压力缓解。政策方面，对内的增量政策正常推进，大幅提升概率降低；仍将进一步加强与非美贸易伙伴的合作。企业方面，对等关税仍未最终落地，产业链转移仍处于观望状态。

第二阶段中美博弈，首先关注由于关税缓和带来基本面修复的机会；其次关注中美非税领域的博弈。

投资策略：

大类资产： 从股票市场来看， A 股和港股处于中美关税战第二阶段，部分风险释放，市场处于震荡上升过程。二季度中国企业抢出口以及美国补库的概率较高，企业盈利出现阶段性改善，同时对比去年的低基数，二季度数据预计有不错表现。从外汇市场来看，美元在滞涨环境有所改善，美国指数预计在当前位置震荡，亚洲和欧洲货币（人民币、日元、台币等）存在升值压力。从大宗商品角度来看，黄金结束第一阶段单边上涨，转入高位震荡。原油和铜等大宗商品阶段性反弹。从利率市场来看，美债面临滞涨和抛压，相对维持高位，中国面临通缩压力和出口压力，同时政策引导利率下降， 2 季度利率将持续下降，债券市场阶段性反弹。

行业策略： 在关税暂缓的条件下：首先美线出口快速恢复。沃尔玛等美国进口商订单激增，中国对美出口抢抓 90 天窗口期，美线运费大涨，驱动美线海运板块走高，出口板块 Q2 表现亮眼。其次，双方反制持续。美方全球禁用华为芯片，中方对美反制，加强战略资源管控，稀土和小金属供给收缩，稀有金属和稀土板块也持续有机会。第三，全球产业链布局和受关税影响较大的板块，如汽车、消费电子、医药将有修复。

风险提示： “两新”中回收设备规模不及预期；去产能及双碳政策不及预期；国企改革进度不及预期；经济政策整体推进不及预期；“对等关税”等全球宏观经济运转不确定性加剧的风险；资本市场流动性风险。

全球在线音乐深度：需求稳，竞争缓，量价齐升构筑长期增长潜力

国内音乐平台相比视频平台具有以下优势：

行业趋势： QuestMobile 显示 2024 年 12 月国内音乐平台整体 MAU 保持 1% 小幅增长，而尽管视频平台整体同比持平，但分平台看，部分头部视频平台 MAU 出现下滑。

付费习惯：从平台性质看，音乐平台构筑的社区氛围、好友关系、音乐列表形成更高的迁移成本。从内容性质看，视频平台依赖头部内容，且供给周期性更强，而音乐的生命周期更长、周期性更弱。综合平台和内容性质，相比视频平台，音乐平台的会员粘性更强。

资源和竞争：从竞争格局看，音乐双龙头 vs 四大视频平台。从上游内容看，音乐平台受益近年对独家版权、分账形式等监管，及更分散的版权集中度，成本压力已逐步降低；视频平台深度参与内容制作，内容制作压力依然较大。因此从对独占内容的要求和行业龙头数量看，音乐平台更占优势。

短视频赋能：音乐平台是短视频为优质宣发渠道，而长视频和短视频在用户使用时长上存在一定竞争关系。

海外音乐市场仍具有高成长性。 从 Spotify 的成长路径和未来发展规划看，收入端受益 1

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