钟正生：疫情的经济影响、市场影响和政策应对 ——大金融思想沙龙第140期干货

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在“何以为家”的阶段，我们只看到一种资产是暴涨的，就是美元指数。当然美元指数暴涨的背后很重要的原因就是，全球美元流动性紧张。我给大家讲一下为什么全球的美元指数在涨，为什么出现这种无差别的资产抛售的模式？从美元流动性的需求端来看，刚刚也说了所有企业都在去杠杆、补头寸，这就造成对美元的巨大需求。而在美元的供给这一端，我们发觉其实美国银行的资金是非常充裕的。但是，因为美股大跌，很多共同基金出现问题，这里面一个很大的流动性的结构错位。简单来说，美联储可以保证银行体系的安全，但是银行资金它就进不了股票市场。大家知道，2008年美国次贷危机之后，为了避免金融风险的无序扩散，美国出了一个保罗沃尔克规则。这个规则极大限制银行资金向股票市场的流动。根据多德弗兰克法案和保罗沃尔克规则，要求无论是商业银行还是投行都不能从事自营性质的投资业务，也不能拥有投资和发起对冲基金和私募基金。后来规则上有了一些简单的调整，这个调整就是银行可以用资本的3%投资于对冲基金和私募基金，并且在每只基金中投资的资金不超过该只基金募集资金的3%，实际上是开了一个小口子。因此，美国的银行体系并不缺钱，其资本充足率也很高。按照巴塞尔协议3的规定，银行的核心资本的充足率应该是要不低于8%的。但我们算了一下，截止2019年12月美国银行的平均充足率是14.4%。所以，本来银行去购买资产甚至包括股权资产的空间是很大的，但是却为规则所不允许。这就是一个明显的结构错位。

3、美联储的救助措施

银行体系并不缺钱，但是股票市场却流动性紧缺。前美联储主席伯南克和耶伦联合发表了一篇文章，说明了美联储未来应当采取的措施。我觉得分析是非常到位的，文章说明了美联储未来的措施不外乎这三条。

第一个是驰援银行！ 保证银行体系不要出现太大的问题。对于受到全球供应链冲击、全球经济衰退冲击的一些企业，如果没有现金流补充，这些企业一定会出问题。企业一旦出问题，银行的资产负债表就要出问题。我刚刚说的美国银行资本充足率高，只是一个平均的概念，不是所有的银行都能承受得住同样的风雨。因此，这个时候要驰援银行。但驰援银行的过程中，最关键措施是什么呢？美联储采取了很多政策，比如贴现、贷款这些窗口都是开放的。但是这里面一个很重要的问题就是，当商业银行向美联储借款的时候、贴现的时候，会有一个污名化的问题。大家会怀疑，你这银行是不是出了问题，所以你才向美联储去申请援助。有鉴于此，在次贷危机的时候，美联储当时用了期限拍卖工具（TAF）。它通过拍卖的形式，把这个污名化的问题给解决了，银行可以放心大胆地去向美联储借贷。

第二条是驰援企业！ 市场也疑虑，很多企业，比如波音公司、很多能源企业、很多物流公司，如果受到冲击怎么办？当股票跌的时候，这些公司主要靠什么呢？解决方案无非两个。一个是短期融资。也就是商业票据，美国非金融上市企业尤其大的企业主要通过商业票据市场来融资。大家可以把它理解为短期融资，所以伯南克和耶伦认为，要做的就是CPFF，就是商业票据融资工具。美联储要出手购买这些短期的商业票据，让企业的短期融资没有问题。企业的短期融资没有问题了，可是很多企业的长期债券还是可能会出问题。前一段时间高收益债在跌、投资级债券也在跌的时候，高收益债、投资级债与美国十年期国债的利差，就是大家说的与无风险率之间的利差在急速攀升。其实反映了这样一个问题，就是即使企业短期融资稳住了，长期融资也可能会出问题。况且，今年也是一个很多长期债务集中到期的年份。所以这个时候，美联储立马驰援了投资级的企业债。对于美国的高收益债市场，美联储也已经把它援助的触角伸出来了。

驰援银行现在做得很好了，驰援企业也做得很好了， 第三个就是要驰援股市！ 怎么驰援股市呢？美联储把钱放到银行，银行也不能投资股票，那怎么办呢？在这种情况下，美联储后来出台了一个什么政策呢？就是最新的一个政策，叫二级市场公司信贷工具。它就是先设立一个特殊目的机构，然后该机构从二级市场上购买投资级的企业债，以及投资于投资级企业债的债券ETF。在二级市场信贷工具里面，比较活跃的债券的发行人都是谁？债券发行人里面最多机构是Investment Adviser，它的占比接近80%。这相当于如果美联储出手购买投资级企业债，相当于把钱借给Investment Adviser。Investment Adviser一个最大的优势在于它在获得监管机构批准后，可以购买债券，也可以购买股票。所以，相当于美联储把资金借给了Investment Adviser后，Investment Adviser可以把资金再借给共同基金，或者对冲基金，而且不受到多德弗兰克法案的限制，不受到保罗沃瓦克规则的限制。

大家回顾一下美联储这段时间来的操作。虽然很多人都说美联储的弹药都快用完了，但是其实评估一下，美联储的出牌是非常有章法的。先驰援银行，保证银行体系资金无虞。这与2008年次贷危机不一样，因为现在美国银行体系非常稳健，包括欧洲的银行体系虽然没有美国这么稳健，但它的资本充足率也是高于巴塞尔协议3规定的标准。这基本上保住了经济金融运转的中流砥柱。再驰援企业。看各国救助措施，不是救企业、就是救失业人员，无外乎就是这两个。对于企业的短期融资，即商业票据市场，美联储给予足够的支持；对于长期的债券融资，美联储也给予足够的支持。所以，驰援企业这一块做得已经很足够。最后驰援股市。我刚才也说了，它其实打通了这样一个渠道。在2008年次贷危机的时候，美联储曾经出手救过贝尔斯登。当时根据美国联邦储备法的第13条第三款，在紧急情况下，只有有五位美联储理事同意，美联储可以向任何企业、机构注资。当年，美联储是向贝尔斯登注资的。大家后面会问美联储下一步怎么操作？如果二级市场公司信贷工具这一招还不能发挥作用的话，那么联邦储备法13条3款可能就是终极杀器。美联储可以直接注资共同基金，这就相当于日本央行在前一段时间实行的政策。简单来说，就是（股市）愈跌欲买，跌跌不休，那央行就买买不止。可见，在“何以为家”的阶段，在市场无差别不抛售资产的情况下，不仅是美联储，全球央行都在严阵以待，基本上把大杀器都用出来了，欧央行也推行7500亿欧元的资产购买计划了。

（四）第四阶段：惊魂甫定

第四个阶段我把它称为“惊魂甫定”，股市恐慌情绪刚刚开始平息。

1、美国大概率会出台财政刺激计划

在这一阶段，美国的货币政策基本上倾囊已售，剩下的就是财政政策。财政政策这一块现在最重要的两个事情：一个是美国两万亿美元的财政刺激计划。现在大家也看到美国的参议院已经过了，马上是众议院投票。我认为，2万亿的财政刺激计划大概率是通过的。为什么？原因很简单。大家看看特朗普的民意支持率现在已经达到刚刚当选时的水准。其他包括英国首相约翰逊、法国总统马克龙，他们其实现在的支持率都很高。这是最简单的一个心理学的常识。当你遇到困境的时候，你若每天都想着我们这个国家的领导人怎么这么惨淡、怎么这么差劲，那你的日子就没法过了。所以，我们宁愿相信我们的领导人是有实力、有能力、有对策的。可以看到，凡是危机发生的时候，基本上在位领导人的支持率都是比较高的。在这个时候，众议院投票，如果民主党突然跳出来说这个不行，那个不行，美国民众会觉得民主党枉顾团结、不识大局、不顾大体。鉴于此，民主党肯定不会这么做。所以我觉得财政刺激计划大概率是通过的。那么，接下来的一段时间内美股走势，主要看2万亿美元的财政刺激的实施情况。“惊魂甫定”，意味着市场还会动荡一段时间。

2、欧洲和中国的财政空间

还有两个方面要简单说一下。一个方面来自于欧洲。欧洲有两个政策值得关注：一个是欧洲央行7500亿欧元的资产购买。现在很多的主权债购买限制都没有了，尤其是对于意大利今年发行和到期所有债券的70%，欧央行都可以直接购买。大家知道，意大利是一个疫情的重灾区，前段时间欧央行主席拉加德说，欧央行不为这些国家的主权债利差负责。意大利人心就寒了，摆明了我水深火热中的意大利，你是不想来救的。后来拉加德改口说，欧央行在救助欧元的问题上是没有上限的。之后，意大利主权债的收益率与德国的主权债的收益率的利差开始回落。现在还有一个问题是，即使欧央行已经没有购债限制了，但是大家都知道欧央行能做的也就这么多。还有一个非常重要的方面是，欧洲能不能有更加财政一体化的措施出来？一个是现在讨论比较多的叫做新冠债券（Corona Bond），欧洲有9个国家建议发行新冠债券。这就相当于什么呢？相当于朝着欧洲的财政联盟、统一发债的方向去的。当前，这个提议的阻力在哪呢？德国、荷兰、奥地利这些北欧国家，他们对预算约束还是看得非常重。虽然现在有了很大的缓解，但是他们仍然是预算保守主义，所以新冠债券也是大概率通过不了的。那么，还有一个欧洲稳定机制（RSM）。欧洲稳定机制目前的面上还有4100亿欧元的钱没用，那么这些钱可以用于紧急救助。所以，我觉得现在市场还需要纳入一个不太明朗的预期，就是欧洲的财政一体化。它要往什么地方走，也是影响市场的重要方面。

此外，市场还没太纳入预期的是，中国逆周期政策的节奏和力度。一方面是央行的货币政策。现在有讨论，全球央行像美联储、欧央行、日央行都是零利率、负利率的情况下，中国人民银行为什么就不跟进呢？我们为什么不与时俱进呢？我后面还会讲这个问题。另外一个关于中国财政政策的刺激力度。前一段时间路透财经报道，中国要出台2万亿人民币的财政刺激措施。大家可能觉得2万亿的财政刺激已经很大了，但是仔细想一下，去年的财政赤字率是2.8%，今年的赤字率应该能到3%；另外，今年的地方专项债可能再增加8千亿。当你把这两个调整考虑在内，会发现这差不多就快2万亿了。所以，这只是在市场预期之内的财政加码，并没有额外加大财政刺激的力度。当然，不排除后面财政刺激力度加大的可能性。

总结一下，市场还没有纳入预期的，来自于欧洲和中国两个方面。欧洲的财政刺激究竟有多大力度？中国的财政刺激力度会加码吗？目前，还处于一种未知的状态，市场应该会逐步将这些预期纳入进去。所以，我将第四阶段称为“惊魂甫定”。在此之后，市场会如何变化？除了要看各国财政刺激政策的出台，后续还要看疫情的演化程度，还有全球经济受冲击的程度。这里有一些值得关注的数据，可以为我的观点提供一些作证。现在普遍预测，在比较悲观的情形下，美国的二季度经济增长可能是负的30%；对于全球的经济增长，最近一次IMF给的预测是2.3%，这个是次贷危机之后全球最低的增长水平。按实际增长率来看的话，在2.5%以下就是衰退。所以说，现在已经就是全球经济衰退了，这是全球经济的状况。

这是我给大家讲的第一个部分。简单概括，全球经济金融市场的发展形势可以分为三个阶段：2月21号之前是“虚幻繁荣”，此时美股继续走高、A股已经开始调整；第二个阶段是2月21号到3月9号之间的“恐慌乍起”，市场抛售高风险资产，去追逐安全资产；第三个阶段就是3月9日之后的“何以为家”，那基本上就是无差别抛售的模式；第四个阶段就是最近这一段时间的“惊魂甫定”，欧央行、美联储都在紧急部署新的政策，后续一段时间内市场还会有一个高波动的过程。

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