如何看待2018年的中国经济，2019年从何处破局？一位著名经济学家的深度思考

面临这些困局怎么办？为什么应该让政府主导的投资减速？我先讲一下经济发展的大背景。

2008年美国发生的次贷危机引发了全球的金融危机。很多国家都做出反应，中国也做出了反应。当我们面临外部的巨大冲击时，外贸需求大幅降低，要创造国内的需求来度过难关，因此我们进行了强有力的财政刺激，为了保增长和稳定这是非常必要的，但是也带来一系列的反应和后果，这些影响直到今天仍然还在。

1.2008年前后GDP增长对比

这张表中对两个不同阶段的GDP增长的来源做了一些分析。增长是要素积累和效率改善带来的。比如说人力资本积累带来多大增长，物质资本积累带来多大增长，效率改善带来多大增长。2008年之前的30年和2008年到现在的10年有什么差异？

首先是增长速度不同。前面的30年平均每年增长10.5%，这10.5%从哪儿来？人力资本积累的贡献是3.21%，也就是说在前30年的增长有32%来自于人力资本积累。效率改善带来多大的贡献？经济学中用全要素生产率来衡 量经济增长的综合效率，这个指标的改善带来的年均增速是6.42%。可见 那段时间的增长主要来自于人力资本积累和效率改善 。 剩下来的0.62%是资本产出比增加带来的。所以 第一阶段的30年中，经济的增长其实比较高效。

2008年到2017年，GDP年均增速为8.2%。这也是一个不慢的速度，但是跟前面30年相比还是慢了，更重要的是增长来源有了很大变化。 第一，人力资本积累对GDP增长的贡献从前面的3.21%变成1.04%，这是趋势性的不可逆转的变化。很重要的是人口结构改变了，前面30年是享受人口红利的，适龄劳动人口占总人口的比重不断增加，越来越多的人可以参加生产，产出的总量增长会较快。但是从2010年开始，人口红利逐渐消退了，所以人力资本积累对GDP贡献下降了。

另外一个是教育改善的速度也在减缓。改革开放初期大学入学率是百分之二点几，现在是百分之四十几，这是一个巨大的变化，造成人力资本积累快速增长。但是现在不可能有那样快速的增长了。这也是一个不可逆的变化。

另外两个部分值得我们研究。其一，效率改善对GDP增长的作用只有以前的一半左右，以前是6.24%，到了后面只有3.18%。这是很重要的变化。其二，资本产出比发生变化。前30年资本产出比增加带来的年均增速是0.62%，但是2008年之后上升为3.94% 。 每生产一块钱的GDP用的资本越来越多。资本积累的速度快于GDP增长的速度，短期内会带来一些增长，但是长期而言这样的增长不可持续。 这有两个 原因，其一，要持续这样的增长，必然要挤压消费，因为用于投资的产出就不能再用来消费了，这不是我们所希望发生的事。因为我们希望老百姓从增长中有更强的获得感，所以希望居民消费保持比较快速的增长。其二，要维持资本产出比接近4%的增长，会导致效率改善的速度减慢。这也是为什么后面的10年，效率改善对GDP的贡献没有前面那么大了。2008年以来到现在，经济结构产生了这些变化，而这些变化不是非常有益，我们希望能使效率改善，对经济的增长起到更大的作用。

2.低效投资的恶性循环

投资效率在2008年前后也有明显变化。2008年之后投资回报率是下降的趋势。 2008年为了保增长做了财政刺激，很重要的体现方式就是政府主导的各种投资，政府驱动的投资如果发展速度过快会带来投资回报率的下降。

我们很难获得特别好的关于政府主导的投资有多少，民间主导的投资有多少的数据。但是很多企业为了投资要发行债券，只要发行债券，就要公布资产负债表，这是公开的信息，我们把发债企业的资产负债表收集起来，来分析一下不同企业投资的效率怎么样。

把这些企业分成两类，一类是发行过城投债的企业，通常是地方政府融资平台，另外一类是其他的企业。通过比较发现，两类不同的企业投资带来的回报率不一样；地方政府融资平台所做的投资带来的回报率比较低。

这两类企业在经济中占的比重如何？融资平台资产总额占所有发债企业资产总额的比例，在2017年之前持续上升，而其他企业占的比重则是下降的。投资回报率比较低的部分占的比重在上升，投资回报率比较高的部分占的比重在下降，使得整体的投资回报率下降了，这是为什么2008年以来投资回报率下降的一个重要原因。

这就带来一个问题，如果我们处理不好，就有可能陷入一个低效投资的恶性循环。政府驱动的投资要占用资源，要使用劳动力、资本、土地。而这些资源被用了以后，民间投资要获得这些资源成本就变得比较高，所以民间投资就有可能受到压抑。如果政府驱动的投资增长更快，民间投资驱动增长得更慢，而两类投资的回报率不一样，回报率比较低的投资增长快，回报率高的投资增长慢，就可能带来总体效率的下降。总体效率下降了以后，为了实现增长目标，要进一步加大财政刺激，进一步扩大政府驱动的投资，就形成一个循环，这样的循环如果走不出来就陷在里面，我们不希望被陷在这样一个循环里。

在这个过程中，因为政府的很多投资是通过举债来做的。它要还债怎么办？借新债还旧债，造成债务积累非常快。所以过去这些年债务积累速度比较快。这两年去杠杆的措施对债务积累的速度进行了控制。