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大超预期!

价值投资局座  ·  · 2 周前
市场还是很有韧性,随着周末超预期PMI数据披露,今天大A又站了起来。上证指数涨1.19%,创业板指暴涨2.97%。
虽然市场很强,但盘面“超跌反弹”的特征还是很明显,而且我倾向认为,这次多少有些涨错了方向哈。。
具体看3月制造业PMI数据,环比上升1.7个百分点至50.8,再次站上50%荣枯线,大超市场预期的50.3,也创下过去11个月以来新高。
分项来看,其中,3月制造业新订单、出口新订单、在手订单指数分别上行4个、5个、4.1个百分点至53%、51.3%、47.6%是制造业PMI超预期的主要原因。
分企业类型看,3月大中小型PMI分别为51.1、50.6、50.3,环比分别上行0.7、1.5、3.9个点,小企业贡献度明显偏高。一般来说,小企业对出口需求更为敏感,这也刚好对应了新出口订单的大幅改善。
作为对比,建筑业表现仍低迷。3月建筑业PMI为56.2,同比去年下降9.4个点,降幅较2月进一步扩大。
通过我们以上的简要分析,大家基本对3月制造业PMI数据有了更为清晰了解,3月数据的大超预期,更多是制造业和出口拉动的,而房地产和基建仍在扯后腿。
搞清楚改善来源很重要,它将直接指引着我们未来投资哪些方向。
以往,我们对经济复苏印象,第一想到的就是房地产,往往是房地产企稳后才能谈得上复苏,但这轮“无房地产的经济复苏”特征,已经越来越明显。
我今天也在小密圈社群聊到,过去十几年的经济发展,房地产是因,其他消费制造是果。不过现在随着高质量转型,已经完全反过来了,制造业和出口成了因,房地产反而成了果。
简单说,随着制造业和出口带动收入持续恢复,大家慢慢实现去杠杆,降负债率,房地产自然会慢慢企稳。而不是再和过去继续强刺激,给居民上杠杆。
这次因果关系的切换,反映到市场的投资机会,这和过去十几年的经验会有完全不同。

过去,房地产强会带动制造业需求扩张,供给收缩(房企高利率融资成本带来制造业扩产压力),盈利能力改善;房价上涨会带来居民财富快速增长,进而消费升级;卖地收入增长带来地方信用扩张,进而加大对新兴产业扶持力度。
所以惯性思维下,以往和今天盘面一样,一旦经济复苏超预期,市场都会涨白酒代表的大消费,以及新能源、半导体等代表的高端制造。
但是这一次,逻辑全变了。
制造业引导的这轮经济复苏的最大特点,就是卷。
反映到企业经营端的特点,就是“量增价跌”,营收表现好于利润表现。
如上图,今年1-2月工业企业营收和规模以上工业增加值,分别同比去年增长了0.73%和7%,但是工业企业利润总额的同比增速却环比下降了6.6个百分点。
持续的“增量不增利”,带来了工业企业营业收入利润率继续下行,目前触及2010-2019年期间的最低值。不过既然是摒弃过去的房地产发展模式,这次制造业的利润率下行,不排除会下行到2001-2007年以出口为驱动的发展阶段。
而且这次制造业PMI的超预期,确实很大程度是由出口端拉动的。
近期文章我们也反复提到,美国经济仍保持着非常强韧性,美国房地产销售持续超预期,且已经进入商品补库周期,再加上全球制造业PMI的持续上行,今年确定性最高,有望超预期的,仍是出口。
我们文末长期持续关注的手工具,因为明确受益美国房地产的持续超预期+商品补库,今天也是暴涨,再创年内新高。


再说回来,因为这次的经济复苏不是房地产拉动的,而是“量增价减”的制造业。从这个维度,因为盈利能力承压,挣钱难度变大,这和以往最终受益的消费升级和制造,也会有很大区别。
聊到这里,应该会有越来越多朋友理解牟一凌所提出的未来不等式:“资源消耗>GDP增长>企业利润增长”
简单翻译,制造业长期持续的“量增价跌”,会带来企业营收增长快于利润增长,反映到整体宏观面,“即GDP增长>企业利润增长”。
如果大家理解不了这个不等式,可以看看小米这次发布的新车SU7,流量确实赚满了,但价格战压力下,整个行业盈利能力会进一步承压,即所谓的增量不增利。
不过企业经营流量的恢复,供需的错配,也会带来上游最紧缺环节——资源端的话语权,会越来越强。
最近比较具有一定代表性的行业,就是以空调为代表的白电行业。
根据产业在线数据跟踪,受益于国内以旧换新、热夏预期催化,以及海外补库对出口的拉动,空调、冰箱、洗衣机,二季度排产都相当的好。
其中空调行业:4月排产+22.7%(内销+20.9%,外销+28.3%);5月排产+17.7%(内销+16.3%,外销+16.7%);6月排产+14.7%(内销+13.5%,外销+3.1%)。
不过排产的持续改善,除了海内外需求的增长,也和铜价上涨,部分企业发布涨价,进一步推动渠道争抢低价备货有关。

最后核心结论一句话——因为这轮经济复苏的核心动力已经明确切换,那么从业绩的最终受益程度,确定性最高的方向,仍是上游资源以及相关优秀出口制造业。
今天就这。
......
近期计划,仅供参考:
持有和布局为主。近期加大对油气、铜、黄金等大宗资产、油运、火电、红利资产、以及手工具、苹果产业链等跟踪关注和研究。


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