正文
省，截至
2018
年底，公司拥有百货
79
家，超市
39
家，电器商场
26
家，门店总数
144
家
。
1.1
经营情况：
2011-18
年净利
CAGR20%
，稳步增长
收入持续下滑，利润稳步增长。
公司
2011-18
年收入和净利
CAGR
各为
-3%
和
20%
；其中
2018
年收入降
10.8%
至
239
亿元，归母净利润增
12.7%
至
9.9
亿元，扣非净利润增
15.6%
至
9.8
亿元。
我们认为，公司收入与利润增速不一致主要由部分门店联营转租赁所致，经营调整后公司归母净利润保持稳步增长
。
东北为主力区域，稳健跨区扩张，逐步走向全国。
①
门店
：截至
2018
年末，公司门店总数
144
家，总面积约
443
万平米，其中东北门店
101
家，占比
70%
。
②
收入
：东北成熟老区
2018
年实现收入
180
亿元，占比
75%
；华东、中南收入分别为
25
亿元和
24
亿元，占比
11%
和
10%
。
百货为主力业态，较早涉足超市电器多业态经营。
公司以百货业态为主，
2001-03
年逐步涉足超市、电器等，形成多业态结构。截至
2018
年末，公司共拥有
79
家百货，
39
家超市，
26
家电器，实现全业态布局，其中百货面积
396
万平米，占比
89%
。
1.2
股权结构：
大股东持续增持彰显信心
公司实际控制人为大商集团，截至
2019
年
3
月末，大股东
大商集团及其一致行动人大商投资管理
合计持股
7946
万股，占总股本比例
27.05%
；二股东
安邦人寿保险
持股
4403
万股，占比
15%
；
大连国商（国资）
持股
2501
万股，占比
8.52%
。
大商集团改制后，公司实控人逐渐由国企变为民企
。
2009
年，
大商集团改制，大商国际将
10%
股权划转给大连国商
，大连国资委将持有的大商集团股权作价
1.84
亿元分别向深圳曼妮芬转让
40%
、浙江红蜻蜓转让
33.33%
、波司登转让
26.67%
，
大商管理在改制后出资
6154
万元占比
25%
。
2009-2015
年期间，深圳曼妮芬、浙江红蜻蜓、波司登分别将股权转让给大商集团鞍山商业、上海红上商贸、深圳前关商贸
。
2011
年，大商集团成为大股东，通过大商国际持股
8.8%
，二股东大连国商（国资）持股
8.54%
；
2013
年
5
月，
公司拟定增注入大股东资产，
包括①
大商集团资产
：
2012
年收入
14.75
亿元，占比大商集团
26.7%
，
2013
年承诺净利润
1.38
亿元，对价
22.24
亿元，对应
PE16.1x
；②
大商管理资产
：
2012
年收入
34.85
亿元，占比大商管理
33.6%
，
2013
年承诺净利润
2.48
亿元，对价
26.61
亿元，对应
PE10.7x
。
若当时定增完成后，大商集团、大商管理及其一致行动人持股比例将提升至
34.46%
。
2013
年
6
月，因时机不成熟，定增方案未能获股东大会通过
。
2015
年，大商国际注销，其所持
8.8%
股份划转至大商集团；
大商集团及其一致行动人大商投资管理
2015-1Q2019
持续增持至
27.05%
，累计耗资约
19.3
亿元，测算平均持股成本
35.96
元
/
股，
2019
年
7
月
3
日收盘价（
28.05
元
/
股）较持股成本分别折价
22%
。
2017
年
5
月，
大股东承诺
3
年内解决同业竞争问题
。大商集团
2017
年收入
380
亿元，归母净利润
25
亿元（大商股份
2017
年收入
267
亿元，归母净利润
8.8
亿元）；此外，截至
1Q2019
末，大商集团持有友好集团
25%
股权，为控股股东；大商集团和大商管理分别持有中兴商业
11.44%
和
6.95%
股权，合计
18.39%
，为其第二大股东
。
二股东安邦保险自
2015
年底开始举牌，
2014-2016
年持股累计增至
15%
，
2018
年
10
月
16
日，安邦保险集团、安邦养老保险将所持股份全部转让给安邦人寿保险。
我们测算安邦保险平均持股成本为
33.53
元
/
股，
2019
年
7
月
3
日收盘价（
28.05
元
/
股）较持股成本分别折价
16.33%
。
2.
扩张路径：
不断加密东北，逐步扩大华北
2.1
区域扩张：
并购/自建/租赁并举，多种方式拓展门店
始于大连，扩张东北，进军鲁豫。
公司前身始建于
1937
年，
1982
年改名为“大连商场”，
1998
年进军东北其他地区，分别进入抚顺、锦州、营口、本溪、牡丹江、大庆、沈阳、葫芦岛等城市；
