浙商2025年度行业金股 || 国邦医药·孙建/郭双喜

原料药制造优势下，量价提升可预期可兑现，驱动公司更长维度业绩超预期。

原料药触底回升，复苏加速。 2024Q2部分原料药企业资本开支强度趋弱、原料药价格逐步触底、第二增长曲线驱动下ROE（TTM）迎来拐点； 展望2025年 ，随着更多公司进入补库阶段， 产品价格望触底回升，产业升级加速推进下原料药行业景气度有望进入提升趋势。 公司核心产品氟苯尼考和强力霉素价格降至历史低位后反弹回暖，我们判断部分厂家逐渐承压，价格筑底基本完成，随供给端继续出清，价格有望进入震荡上行趋势。

制造优势，可复制可兑现。 根据公司2024年10月公开投资者调研纪要“公司盐酸多西环素（即强力霉素）、氟苯尼考出货量持续提升，产能利用率不断提高，目前价格已止跌回暖”，我们认为2025年开始伴随着行业出清以及公司市占率持续提升，公司动保核心品种强力霉素和氟苯尼考产能利用率望进一步提升。经历2021-2024年价格波动后，产能持续出清， 我们看好核心产品量&价均望进入提升期，驱动2025年甚至更长维度业绩超预期。

市场部分观点认为： 公司偏周期属性，业绩受产品量价周期影响较大。

依据： 公司核心品种均为大吨位原料药品种，单产品受供需周期影响较大。

我们认为： 该认知忽略了公司制造优势+核心产品盈利可预期可兑现。

依据： 公司立足于大吨位产品和供应链完整布局，在多个抗生素（阿奇霉素、克拉霉素）、中间体（硼氢化钠、硼氢化钾）、动保产品中，均通过较高市占率和相对稳定盈利能力验证了规模制造优势。短期看，2024年公司资本开支水平下降，进入新一轮产能释放期，规模制造优势有望驱动公司ROE提升。中长期看，公司计划“实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力”，通过产品横向复制及产业链纵向拓展，从立项→扩产→产能利用率提升→市占率领先，可预期可兑现。公司制造优势+产品兑现，望在行业底部实现超额收益，支撑公司中长期业绩触底向上。