正文
那本册子其实也不算小，挺厚的，一页大概列了两家公司，总共有几千页。但就像我常说的，只要你肯一页页翻，很多机会就在那里等着你去发现。
我们去年放了一部纪录片，讲的就是
“
翻每一页
”
。 我想说，
“
翻每一页
”
这件事，其实是投资中非常关键的一环。
但现实是，很少有人真的会去一页页翻；而那些愿意去翻的人，他们找到的东西，大概率也不会告诉你。
所以这活儿，得你自己亲自去做。
贝姬
·
奎克
这位提问者是来自纽约的
Advate Prasad
。他写道：如今伯克希尔持有超过
3000
亿美元的现金和短期投资，占总资产的约
27%
，而过去
25
年的平均水平是
13%
。这也使得伯克希尔目前持有了相当于整个美国国债市场近
5%
的规模。
除了保险业务所需的流动性之外，这样做更多是因为当前市场估值过高、主动降低风险的策略吗？还是你有意为未来的领导交接铺路，为格雷格
·
阿贝尔留下更大的操作空间和一份
“
干净
”
的资产负债表？
另一位股东
Mike Conway
也写信问道：你是否对即将出现的大好机会感到鼓舞？
”
巴菲特
（笑）我要说，我可没那么高尚，不至于为了让格雷格将来看起来更出色，就特意按住自己不去投资。
如果他真因为我退场得了什么优势，我可能还会有点小吃醋呢（笑）。
我们现在的现金储备，其实是出于很实际的考量。
比如，不久前我们差一点就花了
100
亿美元去买一家公司。
如果有合适的机会，别说
100
亿，
1000
亿我们也能花出去。这些决策其实不难，只要满足几个条件就行：
我们看得懂，价格合理，而且我们不必太担心风险。
问题就在于，投资机会从来不是按部就班地出现的，过去不会，将来也不会。
你没法指望每天都能遇到几个差不多的投资选择。要是我经营的是个地下赌球庄家，那我每天只要掌控好赔率，每天的预期收益都差不多，唯一的问题就是交易量。但我们不是做那种生意的。
但我们不是做那种每天都能有
“
好球
”
进账的生意。
我们做的是那种极度依赖少数大机会、但长期奏效的投资。
查理一直觉得我做得太多，他认为：一辈子只做
5
笔交易，可能比做
50
笔更好。他总是认为我们还不够集中。
我不否认，我们现在账上有
3350
亿美元的国债，我们当然更希望这个数字只有
500
亿
——
因为那意味着我们找到了更好的机会。
但现实是，市场就是不那么配合。
过去，我们恰恰是因为不强求
“
永远满仓
”
，才赚到了不少钱。
而且我们并不认为，对普通投资者来说，长期持有几笔简单的投资坐等收益，有什么不好。事实上，这也是种极好的策略。
身为主动投资者，我们必须接受一个事实：节奏注定不规律。但也正是这种
“
不追求频率，只等待好球
”
的节奏，让我们走出了与众不同的投资之路。
如果你现在告诉我：我每年必须投资
500
亿美元，直到我们账上的现金从
3350
亿降到只剩
500
亿，那将是世界上最愚蠢的决策。
你要知道，真正超值的机会，往往出现得非常偶然。
从长期趋势看，市场大概率是往上的。可问题是，没有人知道市场明天、下周或下个月会怎么走。我不知道，格雷格也不知道，你也不知道，没人知道。
更别提个别公司的业绩了，没人能预测它们明天或下个月会发生什么。
我们迟早会被一连串机会砸中，到时候你会庆幸自己手里有现金可以接住它们。
当然，如果明天就来，那当然最好玩了。但很可能不会，非常非常不可能。但要是拉长到五年呢？概率就会慢慢变高。
这其实就像死亡一样（笑）。你
10
岁的时候，明天就死的概率几乎为零；可你要是活到
100
岁，那就几乎是板上钉钉的事了，尤其是你是男性的话（笑）。
所有的长寿纪录几乎都是女性保持的。我当年还试图说服查理去做变性手术，这样他就有机会破纪录了（笑）。不过以男性标准来说，他已经活得非常好了。
提问者
我叫
Jackie Han
，来自中国，现在在加拿大多伦多工作。这已经是我第八次参加伯克希尔股东大会了。说实话，我花在你们身上的时间可能比很多人看
Netflix
的时间还多（笑）。
作为一个出身中国家庭的人，我们天生对房地产有点偏爱。所以我想问的不是
“
你为什么不买房
”
，而是：
“
你为什么还在买股票，而不是去买更多房地产？
”
具体来说，在如今利率高企、全球局势不确定的环境下，你是否依然相信那句老话：
“
在别人恐惧时贪婪
”
？或者说，价值投资在当下是否面临新的挑战？
巴菲特
房地产这个事儿，说实话比股票难太多了。你得谈判，得花时间，牵涉的利益方还一大堆
——
尤其等它出了点问题，你就会发现自己面对的不只是一个
“
房东
”
，而是各种权益人一起上场了。
当然，也确实有时候你能用极低的价格买下一些房地产，但通常，那些时候股票价格会更低，而且买起来省心得多。
查理在房地产上做得比我多，他是真的喜欢玩那一套。事实上，在他人生最后五年，还在做不少交易。但如果你让他在
21
岁时就选
——
这一生只能做股票投资或者房地产投资，我相信他会毫不犹豫地选股票。
至少在美国，证券市场提供的机会，远比房地产丰富得多。
做房地产，你通常是和某个家族或者老资历的持有人谈判，可能他们资产杠杆过高，可能趋势对他们不利，但无论如何，对他们来说这都是场
“
世纪大决策
”
。
而你走进纽约证券交易所？五分钟，几十亿美元的交易就能匿名成交，做完就是真的做完了。
房地产不一样。哪怕你和对方就一大笔交易签了字，那也只是刚开始。接下来的细节、条款、交接流程，够你磨上好几年。这完全是不同的游戏，也适合不同类型的人。有些人享受这个过程，我们不太是那路人。
08
、
09
年那会儿，我们确实做过几笔房地产交易，但说实话
——
跟在股票市场上做一笔聪明、回报更高的买卖比起来，房地产的时间成本太高了。
你想啊，房地产交易里，每句话都可能引发拉锯，每个词都可能要来来回回地改；而股票交易？
如果有人要卖
2
万股伯克希尔股票，只要价格合适，我们
5
秒钟就能搞定，而且是
100%
成交。
说句玩笑话，有些你可能不太愿意让他做你女婿的人，在股票交易中却特别守规矩，当然这也可能是因为他们知道电话全程被录音（笑）。
所以你看，股票这边，价格谈妥就是交易完成；而房地产，往往价格谈妥只是拉锯战的开始。
我今年都
94
岁了，说真的，我实在没兴趣去搞那种要谈三年还没个准的交易。
我们不是不能投房地产，能力有的是。但历史上你回头看看，做房地产摔得重的人可太多了。
比如泽肯多夫（
William Zeckendorf
），那可是
1960
年代风头无两的人物，想要
“
改造世界
”
，世纪城（
Century City
）就是他的代表项目；又比如泛欧房地产公司（
Euro Property Group
），当年也曾叱咤风云，拥有一大片办公楼群，但最后也崩了。
房地产行业的人容易踩雷，银行又不愿意面对现实，这就让整个周期拖得特别长。你看看马斯克三年前买推特（现在叫
X
）时借的那笔贷款
——
银行一直拖到最近才把它重组完。这么一个交易，前后花了三年时间。
我们不喜欢这种节奏。三年才谈成一个交易，对我们来说性价比太低了。相比之下，有人直接打电话过来、我们能在几分钟内做成几亿美元的买卖
——
这种效率，我们早就被
“
宠坏
”
了（笑）。
而我得说，我很喜欢这种
“
被宠坏
”
的状态，也打算一直这么
“
被宠下去
”
。
贝姬
·
奎克
随着人工智能系统变得越来越强大、也越来越难以解释，你们认为这对保险行业在风险评估、定价和转移方面会带来怎样的影响？你们是否觉得，这跟伯克希尔过去在承保或资本配置中经历过的一些结构性变化有可比之处？
巴菲特
不过这个问题我得交给阿吉特来回答，他的智商比我高出一百点，而且他今天早上还在这里，所以我请他先来讲。
贾恩
我毫不怀疑，
AI
一定会成为游戏规则的改变者。它会重塑我们评估风险、定价风险、销售保险、乃至理赔的方式。
但话说回来，我也看到很多公司在
AI
上砸了大把的钱，只是因为它是时髦的新概念。
伯克希尔一向不是最快出手、也不是第一个上车的。我们的风格是
“
先观察，看清楚之后再行动
”
。只有当机会明朗，我们对失败概率、收益风险比有清晰认知时，才会真正大举投入。
目前我们的各家保险子公司的确在尝试
AI
，看看哪些地方能用得上。但从集团层面来说，我们还没有进行那种大手笔、战略性的投入。
只要机会真来了，我们不会迟疑。
巴菲特
我得说句实话，如果你现在让我选：要么给阿吉特
1000
亿美元去投财产与意外险市场，要么给我个未来
10
年最顶尖的
AI
团队，我会毫不犹豫地选第一个。
我是认真的。如果你让我选，是要
AI
专家、超级大模型，还是要阿吉特
·
贾恩做决策，我随时选阿吉特。不是开玩笑。
提问者
Sean Siegel
，来自伊利诺伊州芝加哥。非常感谢您和执行委员会举办这场盛会，让不同背景的人齐聚一堂。我想请问，在伯克希尔拥有的众多公司中，有一家来自芝加哥的企业，
Portillo’s
热狗连锁店，请问您当初是怎么判断它适合加入伯克希尔大家庭的？
巴菲特
这个嘛
……
你得去问格雷格。我对这家公司一点概念都没有（笑）。可能我转身喝了口可乐的功夫，他就把这家公司买了。
阿贝尔
这个我得打个电话求助了（笑）。我们确实拥有不少公司，我通常对它们都很熟悉，但
Portillo’s
……应该不是我们买的。可能是某家子公司的子公司
……
但可以肯定地说，这家热狗公司和我们伯克希尔没关系。
巴菲特
不过我对热狗这玩意儿本身倒是还挺熟的（笑）。
我们在芝加哥的确有很多业务，尤其是
Marmon
集团，下面聚集了很多优质资产。但
Portillo’s
，不在我们的列表里。
阿贝尔
对，
Marmon
是个非常有趣的集团。我们通过它在芝加哥收购了一大批好公司，
Portillo’s
不是其中之一。
巴菲特
我每个月都会看我们大概
50
到
60
家主要子公司的财务报表。但像
Marmon
这种，它下面自己就有上百家公司。
Marmon
原本是由杰伊
·
普利兹克（
Jay Pritzker
）和他弟弟鲍勃一起创立的，收购时就已经是个了不起的公司。后来我们进一步扩展了它的业务结构。
（
聪投注：
杰伊
·
普利兹克同时还是凯悦酒店帝国的创始人。他在
1957
年收购洛杉矶的一家破产旅馆，并将其改造，最终发展为全球知名的凯悦酒店集团。
同一时期，他和弟弟鲍勃
·
普利兹克还一起创办并打造了
Marmon Group
，这是一家工业控股集团。换句话说：凯悦酒店和
Marmon
是
“
同一个家族的两个巨作
”
，前者面向服务业、酒店业，后者面向工业和制造业。）
它现在几乎成了
“
伯克希尔里的小伯克希尔
”
，而且这套结构我们运转得非常顺。
杰伊
·
普利兹克是个非常厉害的经营者。普利兹克家族分了好几个支系，往上还能追溯到
A.N.
普利兹克。
我记得
1954
年的时候，美国税法发生了一次重大变动。对我来说那可是件大事。那时我正在哥伦比亚读书，手里捧着
J.K. Lasser
的税法指南，结果新税法一出来，我那本书瞬间全废了（笑）。
那是个大年份，就像
1986
年那次改税一样。几十年才有一次的大改，估计下一次也快到了。
当时在布鲁克林有一家叫洛克伍德巧克力（
Rockwood Chocolates
）的公司，生产的洛克伍德巧克力豆我们家以前的杂货店就卖过，顾客都拿它做巧克力曲奇。
然后，可可价格发生了大事。最近你们知道可可暴涨，其实早在
1941
年每磅才
5
美分的年代就有类似波动。当年
“
后进先出
”
法（
LIFO
）首次被允许用于保险公司核算。
洛克伍德用了
LIFO
，把可可豆库存按最低成本记账，他们囤了大概三千万磅。结果
1955
年，可可价格大涨。
我那会儿刚搬到纽约。
1954
年的新税法里有条规则：如果你在两个以上的公司里持股满五年，并做出特定的公司重组，就可以免交因为
LIFO
库存增值带来的资本利得税。而当时的联邦税率高达
48%
至
52%
。
这让他们账面上浮盈巨大，但问题来了，他们卖洛克伍德巧克力豆的时候根本卖不过成本，因为零售价追不上批发进货价。
这事现在又重演了。好时（
Hershey
）公司刚刚发布业绩预警，说受西非供应影响，可可原料成本涨到了每磅
4.5
美元。
当年杰伊
·
普利兹克就买下了洛克伍德的控股权，公司名义上归
Johnson
公司。他当时才
29
岁，我也就
24
、
25
岁。他们开了场股东大会，要通过一次重组，让这笔
LIFO
带来的利润合法免税。
我去了那场布鲁克林的会场，结果一个人都没有。完全就是那种
“
翻每一页
”
的时刻（笑）。
除了我之外，就只有杰伊，一个
29
岁的家伙，那栋楼也很破，但里面真囤着大量可可豆。
那天杰伊给我上了一课，讲清了整套税务安排。我敢说，就算我在研究生院多读十年，也未必能学到他那一节课的内容。
几年后，我们真的买下了那家公司。洛克伍德经过杰伊的一番重组之后，成了
Marmon
集团的基础之一。
Marmon
业务很广，甚至做出了第一辆赢得印第安纳波利斯
500
赛车的车。这家公司还发明了后视镜。是不是啥赚钱的大创新？我不知道（笑），但当年印第安纳
500
赛车比赛要求每辆车必须有两个人，一个人负责开车，另一个人专门往后看，看对手在干嘛。有一年我们那
“
后视员
”
病了，我们就只好发明了后视镜（笑）。
所以如果你想知道伯克希尔的
“
实验室
”
里都在忙啥
……
我们搞出了后视镜（笑）。
阿贝尔
沃伦，我刚刚打电话问了下情况，还真打听到了。
Peter Eastwood——
他是我们旗下其中一家子公司的负责人，人特别靠谱。他刚确认，
Portillo’s
是被一家叫
“
伯克希尔合伙人
”
（
Berkshire Partners
）的私募基金收购的，和我们伯克希尔
·
哈撒韦没有一毛钱关系。
巴菲特
哦，原来如此，那这事儿算是水落石出了（笑）。谢谢你，
Peter
！
这事儿就是我们伯克希尔风格的真实写照：有问题？搞清楚！
（笑）
