正文
（一）
避险资产的底层逻辑
避险资产是指其他资产大幅波动时，内在价值依然可以保持稳定。避险资产具有两大基本特征，一是抗跌，二是高信用。
特征一，抗跌。
所有资产价格普跌过程中，避险资产需要跌的更少。所谓避险，就是尽量减少亏损。
特征二，高信用。
只有高信用才能够具备高流动性，才能够在其他大部分资产折价过程中保持显现出稳定的定价优势。这也是避险资产价值“抗跌”的来源。
适宜的避险资产配置，能在资产组合中降低系统性风险，提高回报稳定性，降低组合波动率。
避险资产具有低波动低收益率特征。
抗跌和高信用的本质特征决定的。
避险资产与其他风险资产的相关性较低。
避险资产独有特征是在极端情况下，避险资产和其他资产及其资产组合之间存在负相关性。正常时期避险资产和其他资产或资产组合之间相关性也较弱。
（二）避险资产的场景归类
广义避险资产涵盖五类：黄金、货币、债券、权益中的防御板块（红利）、大宗商品。这五类资产并不完全正相关，说明不同场景下最占优的避险资产有所不同。
风险场景大致有三层，三类场景中不同类型避险资产表现有所不同。
风险场景的第一层是，经济衰退风险（通缩场景，需求下行+流动性宽松）。
对应的经济场景较为常见，通常是针对经济周期性衰退风险。需求端引发的危机，类似典型的金融危机和经济危机，往往伴随货币宽松以及低通胀格局（经济衰退）。受益于货币宽松的避险资产最占优，而需求下行期间商品价格下行，大宗表现逊于其他资产。
风险场景的第二层是，政治秩序冲突（滞胀场景，需求下行+供给约束）。
对应的经济场景通常是供应链碎片和通胀走高。这种情境下，货币收紧，大宗价格高涨。
所以流动性敏感的避险资产表现最弱，价格上行较快的大宗是最占优资产。
风险场景的第三层是，金融秩序重构。
对应的经济场景比较罕见，增长周期放缓的同时，主导国家的信用货币流动性相对偏紧，货币信任危机加剧。此时
流动性敏感的债券等避险资产无法受益于货币宽松而有更好表现，大宗因为需求下行同样表现较弱，此时具有货币属性的黄金或是最优避险资产。
厘清避险资产的三种情景之后，我们回溯历史不同情境，复盘三种情景下的避险资产表现。
经典的经济周期下行，伴随着两条宏观线索，需求不足且流动性宽松。这种组合之下，流动性敏感的避险资产（例如债）表现最好。我们特举两个例子说明，一段时间是2000~2002年互联网泡沫破裂时期，另一段时间是2008~2009美国次贷危机引发的全球金融海啸。
（一）互联网泡沫危机（2000-2002年）
2000-2002年，科网泡沫破灭后，全球GDP增速明显放缓，通缩压力加剧。
1995年初至2000年3月10日，纳指从743点上涨到5132点，涨幅达到590%。随后泡沫破灭，纳指在21个月间累计下跌78%， 2002年10月才见底。
科网破裂冲击美国经济，美国GDP增速下滑，失业率上升。美国实际GDP增长率从2000年二季度的5.3%下降到2001年四季度的0.15%。失业率从2002年二季度的4%上升到2003年二季度的6.3%。
科网泡沫破还殃及欧美发达国家整体经济，经济增长均出现大幅下滑。2001年全球GDP从2000年的4.8%骤降至2.3%。
2001-2002年全球通缩压力加剧，美国的通缩压力持续到2003年。
为应对互联网泡沫危机带来的冲击，发达经济体货币大幅宽松。
美联储从2000年12月开始连续11次降息，联邦基金利率从2000年底的6.5%持续下降至2003年的6月的1%，并维持1%的水平持续至2004年6月。
欧央行4次降息，其中2次降息50个基点，2 次降息25个基点，降息总幅度达150个基点。日本银行不仅三次调低官方贴现率，使官方贴现率从年初的0.5%降至0.1%，而且调整了货币政策操作的框架（QE1），将操作目标从银行同业拆借市场利率变换为金融机构在央行的活期存款余额。日央行利用新的货币政策框架不仅给货币市场增注了大量的央行资金，而且还将从金融市场单向购买政府长期国债的规模从每月4000亿日元增加至8000亿日元以上。
在科网泡沫破灭的核心阶段（2000年3月-2002年10月），避险资产排序：最优是REITs，其次是债，再次是黄金，再次是世界主流货币。美股中防御板相对占优。
具体资产表现如下：美国REITS（42%）>【日债（40%）>美债（37%）>德债（16%）】>黄金（11%）>【美元（2%）> 欧元（2%）】>原油（0%）>日元（-10%）>铜（-15%）>标普（-41%）>纳指（-74%）。
科网泡沫破裂期间，美国REITs凭借稳定的现金流和防御属性，实现了约 10%以上年化收益率（含股息），成为少数跑赢大盘的资产类别。这一表现验证了REITs在经济下行周期中的避险价值。
危机阶段，美股中的传统防御板块相对抗跌，日常消费和医疗保健板块的收益分别录得+23%、-4%，明显高于同期标普500表现（-41%）。
主要货币方面，美元和欧元表现稳定，日元避险属性削弱，主因国内通缩加剧，日本货币开创QE，与之对应，日债收益率明显跑赢美债和欧债。
美元在降息初期由于避险需求支持仍出现阶段性走强。欧元区经济虽难以回避美国经济衰退的影响，但仍维持了正向增长（2001年全年增长1.3%），欧元表现相对韧性。
日本经济再度陷入衰退，出口大幅下降导致工业生产同比出现明显下滑，通货紧缩加剧，日元表现欠佳。这一阶段，日本货币开始实施QE，宽松程度是当时全球罕见。这一阶段日本债券利率迎来一轮快速下行。
（二）美国次贷危机（2008年-2009年）
2008年全球金融危机是由美国房地产和信贷泡沫引发的，随着银行体系风险向其他市场和实体传递，全球实体经济活动下行，通胀预期转向通缩。
