正文
所有的投资，估值水平一定是最重要的，也就是价格，因为价格决定了回报率。再优秀的公司，价格过高也可能会给你比较低的回报率，甚至负回报率，这是无法避免的。
我们的投资，是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现投资回报，这个过程需要我们去更多的判断企业的未来，这是我们做研究的根本目的。
我们研究过去，研究历史，是为了能够更好地、更大概率地去分析和判断企业、行业的未来发展。
在这之前，我们在做行业研究和积累的时候怎么建立框架？
我发现有一个比较好的类比的参照系，我们研究了当时美国标准普尔500 指数的行业结构分布和利润分布。
美国是一个大国，中国也是一个大国，美国的产业非常全，中国的产业也很全，这是一个非常好的参照系。
我们可以观察标准普尔500 指数过去40 年的数据，初步形成一个框架。可以看到，在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟，不同的行业在不同的阶段有不同的分布。
金融行业永远是一个大行业，它关系所有的人，也关系整个经济活动的运行。
在格林斯潘几次降息以后，美国金融泡沫时期，这个行业最高占到标准普尔500 指数市值的22%，2012 年大概是16%。
医疗行业一直是一个非常重要的行业，占美国GDP 大概15% 以上，在标准普尔500 指数的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要行业。
高科技行业是美国最大的一个行业，2012 年占标准普尔500 指数市值的18%，目前肯定更高，我估计大概是24% ～ 25%。但是2000 年之前，在互联网泡沫时，该行业占整个市场市值接近1/3。
可选消费（也就是耐用消费品）和日常消费一直是两个比较稳定的行业，它的长期比例都是在10%。
美国确实是一个非常稳健的经济体，它的制造工业在GDP 中的比重一直都维持在10% 左右。虽然就业人群的比例在下降，但是过去40 年来，总体上维持着比较高而稳定的市值比例，美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。
像电信服务、公用事业、大宗商品、原材料这些行业，随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的。
能源行业是一个很大的行业，这主要以石油和天然气为代表。但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当交通电动化以后，汽油不再是重要的燃料，也许这个行业会发生重大的变化。
这些行业的利润占标准普尔500 指数的比例，相当于做了一个市值加权。
比如医疗行业市盈率长期高于整体是很容易理解的。至于电信和公用事业，我觉得是因为这些行业在美国处于稳定的状态，风险贴现比较低。
而2009 年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行，甚至走向一个超低利率的阶段，这个时候稳定的行业，估值水平容易略高。
金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要因为这是一个高杠杆的行业，同时因为委托代理机制，用其他人的钱去冒险，导致金融行业的风险更大，所以必须有一个高的风险溢价。
有意思的是，科技行业的利润比例高于它的市值比例，我觉得背后的含义可能是，科技行业作为一个整体，确实有一个比较高的风险溢价，市场并没有给它更高的估值。
或者说当公司比较小的时候，存在不确定性的时候，会有比较高的估值；当公司壮大了之后，估值会下降。
当然从最近五年发生的变化来看，尤其是近两三年，美国最大的一批互联网公司在最大体量上实现了高速增长，这是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛地接触到C 端所有的人群。
消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的状态，有一些时候略高。
能源行业长期的估值水平低于其他行业，我觉得主要原因是大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑。
我们做研究，本质是收集信息和数据，然后再分析处理这些数据。我们希望能够理解背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力，能够预测未来，能够指导我们的投资，这个过程需要我们不断地用现实去检验和修正。
从20 世纪90 年代开始，中国通信行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局。
2003 年、2004 年的时候我能够从研究岗转到投资岗，是因为我当时做的通信行业的研究。现在回顾当时的研究，有很多体会。
2003 年、2004 年通信行业正在发生重大变化，华为、中兴为代表的公司依托一个庞大的本土市场，也利用了中国特有的劳动力成本优势，迅速崛起。
通信行业是一个人力资本高度密集的行业，研发人员往往占到公司的1/3 甚至更高，这个行业的一般结构是毛利率在30% ～ 50% 之间，研发费用大概占10% ～ 15%（主要是人力成本），销售费用占10%（主要是直销为代表的高销售费用的商业模式）。
中国公司在2000 年左右形成了结构性的优势。比如在劳动力成本上，中国的大学培养了非常优秀的大批工程师，加入到华为、中兴这样的体系。
这些公司就可以中国的成本结构应对世界上最优秀的一批公司，包括有很多传奇的公司，比如以贝尔实验室为后盾的朗讯，曾被称为“诺贝尔奖的摇篮”。
因为这样一个结构性成本的劣势，这些跨国公司在中国被打败，在全球也被蚕食。它们失败的原因，在当时已经可以清楚地判断出来，首要一点是因为战略失误。
从前通信行业是只有发达国家的少数公司能够从事的高壁垒行业，它们在中国执行教科书式的高定价的撇脂战略。这个高价格给了中国公司机会。
我们知道，早期不管是华为、中兴、大唐还是巨龙，产品性能较差，但是海外供应商的价格太高了。国内公司走性价比路线，以较低价格销售产品，还是有非常高的利润。然后用所获利润去研发、去改善产品。
我记得在20 世纪90 年代，程控交换机一线大概卖 1500 元到 2000 元。因为这么高的价格，所以国内的公司能够有切入的机会，等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新的情况。
这些公司大力招聘优秀大学生去做市场和研发，两条腿都走得很好。它们在市场体系中最紧密地贴近运营商的需求，然后传导到研发体系，这样就变成了不只是有一个成本优势的公司，而是变成了一个更理解客户需求的公司。
跨国企业的中国分部是由职业经理人管理，考核机制决定了他们更在意短期的财务指标，无法做出战略决策和整体性考虑。他们在中国的研发基本上只是形象工程，最多只是全球产品的小修改，无法把中国客户的需求发展成为产品定义。
