正文
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“报行合一”重塑银保生态，行业马太效应更加凸显——保险业25Q1业绩综述
回顾寿险板块一季度业绩，NBV整体延续稳健增长态势，但拆分来看可发现各渠道表现有所分化，银保渠道表现更为亮眼。随着银保渠道费率竞争空间的压缩，银保渠道的价值贡献能力明显提升，头部险企预计将持续加大对银保渠道的布局力度，受益于储蓄险需求旺盛、银行做大中收诉求和头部险企综合竞争优势更加凸显，未来银保渠道有望成为驱动头部险企价值增长的重要引擎。财险板块一季度业绩表现亮眼，在自然灾害同比少发、费用精细化管理背景下，承保利润整体实现大幅增长，财险板块长期盈利能力稳健向好，高股息属性突出，长期配置价值显著。
回顾寿险板块一季度业绩，NBV整体延续稳健增长态势，
5家上市险企算术平均NBV增速（其中人保不包括人保健康）为35.6%，算术平均新单增速为27.1%。
但拆分来看可发现各渠道表现有所分化，银保渠道表现更为亮眼。
随着银保渠道费率竞争空间的压缩，银保渠道的价值贡献能力明显提升，头部险企预计将持续加大对银保渠道的布局力度，未来银保渠道有望成为驱动头部险企价值增长的重要引擎。
首先，资管新规打破刚兑、低利率环境下居民对储蓄险产品的需求有望持续旺盛。其次，在低利率环境下商业银行净息差面临压力，银行有做大中间收入诉求，而储蓄险产品特征与银行主要客群的需求较为匹配，因此银行自身也有利用保险产品来更好满足客户需求、拓展收入来源的动力。最后，在“报行合一”政策后费率竞争空间压缩后，头部险企在品牌、增值服务、风险抵御能力、队伍专业能力等方面的综合竞争优势有望更加凸显，有利于头部险企在银保渠道市场份额的提升。
财险板块一季度业绩表现亮眼，在自然灾害同比少发、费用精细化管理背景下，承保利润整体实现大幅增长。展望来看，全年承保利润预计有较强增长动力。第一，去年自然灾害相对多发，对险企赔付率带来较大压力，若今年自然灾害未显著多发，则上市险企赔付率有改善动力；第二，“报行合一”政策实施引导险企提升费用精细化管理水平，费率竞争有望边际收敛，有助于上市险企赔付率改善；第三，《关于深化改革加强监管促进新能源车险高质量发展的指导意见》有望推动新能源车险的量质齐升，承保盈利水平有望改善。
风险提示：
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
市场竞争加剧超预期：车险自主定价系数范围扩大使得险企拥有了更大的调降车险折扣系数的能力；虽然整体而言我们认为目前车均保费继续下降空间不大，且当前仅有少数签单接近定价系数下限，因此车险自主定价系数范围的扩大使得行业整体降价的可能性较小；但部分中小险企仍有可能会通过低价获取客户，从而使得车险行业竞争加剧。若市场竞争加剧超预期，则公司可能会面临保费收入下降、市场份额缩小等情况。
车险赔付率上升超预期：若车险赔付率上升超预期则可能会导致公司车险业务承保盈利出现大幅下滑。
自然灾害风险影响超预期：若发生重大自然灾害公司保险赔付率将大幅上升，从而导致公司综合成本率上行，给公司业绩造成负面影响。
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社服商贸2024年报及2025一季报总结：从品类到品质，从品质到品牌
2024年行业基本面继续承压，大多数行业及公司依旧受宏观影响较大，但是已经涌现出一批逆势突围消费降级的企业。迎接这一轮新消费浪潮，核心是实现品类到品质再到品牌的升级，酒店餐饮中实现服务或产品独到特色、化妆品中体现产品矩阵及创新能力、超市百货调改体现质价比、黄金珠宝抓住工艺与时尚结合等，都是当下形成品牌的成功路径，预计2025年这样的企业能够更加体现增长潜力和品牌估值。
2024年以来，消费复苏仍然存在一定压力，除家电存在明显的海外扩张逻辑，其他基于国内消费为主的消费板块仍然居后，从性价比进入质价比，品类到品牌的过程中，品牌属性强的公司有望持续跑赢。
免税板块：
25Q1离岛免税销售同比逐渐磨底企稳，海南封关政策推进预计仍利好免税业态，市内免税政策望逐步培育，机场口岸有所修复，海南地区龙头格局向好。免税业态品类丰富度及渠道和供应链能力逐步强化，盈利能力望稳中向好。出入境旅游人次持续恢复，关注销售边际趋势。
旅游、博彩：
年内旅游需求韧性仍较强，为促内需重要抓手，出入境恢复弹性大，头部公司业绩韧性高，凸显精神消费的刚需属性。关注低空旅游等新消费场景、优质资产注入、下沉市场发展、银发旅游市场等。中国澳门地区客流及消费力修复稳健，头部博彩牌照市占率恢复稳定，物业增量和股东回馈望逐步释放。OTA赛道竞争格局较优，受益出行β及自身技术赋能优化。
酒店：
今年以来商旅需求仍偏弱使大盘RevPAR承压，但休闲需求韧性，行业供给逐步稳定，头部企业仍通过中高端等品牌矩阵验证和供应链优化强化盈利能力和α，行业格局逐步清晰。顺周期属性较强的酒店板块有待市场对整体宏观预期的提升来带动估值回升。远期行业仍有连锁率提升空间。
餐饮：
头部餐企供应链议价能力和盈利能力优势凸显，灵活度提升，餐饮行业整体供给优化和性价比竞争趋势仍激烈，部分现制茶饮和模式创新餐饮新上市企业综合能力较优，拓展空间仍充足，后续仍关注企业综合运营和成本管理精细化能力。25Q1龙头的同店表现仍较优，供应链建设、出海、多品牌、运营创新等成主题。
医美：
需求相对偏弱同时竞争加剧下单一产品的生命周期存在缩短的趋势，因此在产品矩阵构造、解决方案提供以及其他区域业务扩展等方面对企业提出了更高的要求。个股的成长性与管线以及细分赛道直接相关，个股的周期也更具备辨识度。
化妆品：
美妆企业在渠道红利放缓下对盈利关注度加强，产品&品牌带动毛利率，运营效率决定费用率。部分公司已进入调整改革期或对产品/渠道进行了重新梳理和规划，成长期品牌大概率可以获得收入利润双升的趋势，同步带动市场预期和估值上移，25Q1高增速公司数量进一步减少，稀缺的优质业绩个股预计仍能获得超额收益。
一般零售：
胖东来调改依旧是行业核心主题，相应机会在数字化升级和门店运营；稳定的必选需求及商业模式带来对持续现金流的重估。
外贸及跨境：
柴发及造船持续景气，外贸对美出口占比小。从品类出海到品牌出海，获取定价权来充分应对贸易争端风险。
黄金珠宝：
黄金品牌的打造来源于设计和潮流的不断迭代，投资品亦是消费者避险保值的刚性需求。
风险提示：
1、美国降息进度和幅度可能与市场预期不同，导致相关度高的资产，诸如黄金、美债、美元指数再次大幅波动，影响到相关业务的经营。
2、酒店供需紧平衡，商务需求持续较弱的趋势可能导致加盟商资金压力以及开店意愿可能受到影响，进而影响到酒店行业供给出清，头部加速发展的逻辑兑现。
3、餐饮行业持续价格战在高线城市可能进一步加剧，在渠道获客成本上升的工程中，成本难以向上下游转嫁；副牌开发、产品创新、产业链延伸不及预期。
4、化妆品行业流量转化效率不及预期，竞争落败于国际品牌。流量获取成本不断提升，国内品牌整体培育尚需时间，面临国际品牌直接竞争压力。
5、医美监管趋严带来情绪面影响；上游企业新品开发、获批进度不及预期；产品端竞争愈加激烈；医美机构外延拓张不顺，新机构盈亏平衡期较长等。
6、特朗普挑起的贸易争端可能对全球外贸体系造成不可逆的损伤，贸易关系可能无法回到正常水平。美国如果出现经济衰退，消费需求不足，可能带来部分经济体受损，导致全球贸易体系失衡，影响外贸需求恢复。
7、金价大幅波动导致居民消费意愿受到影响，结婚人数和新出生人口的持续下降可能影响到庆典类黄金珠宝的终端需求。
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机械2024年年报与2025年一季报综述: 科技自主可控、出海和红利凸显结构性机会
本文对9个专用设备子行业以及7个通用设备子行业进行了年报与一季报综述，总体上来讲，中观行业报表侧面反映了百年未有之大变局，微观企业所处的外部形势又因特朗普发布“对等关税”变得更加扑朔迷离。对此，建议把握不确定中的确定性，坚定科技方向的自主可控，比如“AI+机器人”；坚定出海尤其是非美地区；坚定配置优质红利资产。
总体观点：
百年未有之大变局，外部形势因特朗普发布“对等关税”变得更加扑朔迷离，不确定中寻找确定性——坚定科技方向的自主可控，坚定出海尤其是非美地区，坚定配置优质红利资产。
人形机器人：人形机器人业务业绩贡献有限，关注外骨骼、轻量化等方向进展。
目前人形机器人产业链公司大多处于获得小批量订单或者送样等较为前期的阶段，人形机器人需求在2024年以及2025Q1的业绩期内对于相关公司业绩贡献十分有限，个股业绩主要来自于传统主业贡献，不具有明确行业趋势性。正如我们在4月20号行业报告中所说，应该不拘泥于“人形”深度挖掘“AI＋机器人”的投资机会，比如外骨骼机器人、灵巧手、传感器，这几个方向都不以人形的放量为必然前提，且能够有持续的数据验证。五一期间，我们看到智能机器人的诸多新兴应用，落地场景愈发多元化，更加明确了具身智能机器人的市场需求；特别是其中的外骨骼机器人，在医疗、工业、消费等诸多场景均有着明确的需求，其放量节奏不以人形机器人放量为必然前提，我们看好相关产业链的持续发展。此外，机器人轻量化趋势较为明确，尤其是PEEK材料应用得到广泛关注，轻量化设计有望降低能耗、提高续航时间，同时可以具有更高的运动性能、提高工作效率和安全性，未来有望进一步发展。
工控：行业已两年下滑但龙头公司逆势上涨，2025Q1工控板块营收显著提速，盈利能力恢复较好。
2024年中国工业自动化市场规模2859亿元，同比下降1.7%，已连续两年下滑，我们选取的25家工控公司整体营收增长11.64%，但利润下滑4.60%，部分公司仍凭借新产品、新行业、新渠道，不断开拓市场，市占率不断提升。2025Q1工控板块营收显著提速，盈利能力恢复较好。我们认为，2025年工控行业新品不断，并大力开拓海外、流程工业等新市场，盈利能力提升的趋势有望延续，同时在人形机器人领域有望不断收获增长点，如空心杯电机、无框力矩电机、传感器、灵巧手、运动控制等。
3C设备：
以旧换新+AI创新驱动，2024年业绩表现呈现结构性亮点。2024年3C设备公司整体营收略有增长，归母净利润端受到部分公司减值压力影响，整体有所下滑。消费电子行业在“以旧换新”政策扩围与AI技术创新的双重驱动下，呈现“传统品类回暖、新兴赛道爆发”的分化格局，相关公司把握机遇实现较好增长。2025年iPhone17有望进一步深化AI系统应用，并结合更多硬件端升级来进行配合；2026-2027年折叠屏手机、智能眼镜等有望发布，行业景气度有望进一步向上。
半导体设备：
2024年和2025年一季度板块营收维持高增，利润受研发费用高增影响增速低于营收，后续随着新品积极验证通过放量，预计将恢复较好增长。中国追溯芯片原产地以及对美关税均将加速国产替代，预计国产整机设备今年订单增长在20%-30%以上，零部件增速更快。
仪器仪表：2024年电测仪器费用高投放、传统仪表营收增速放缓，板块利润端表现整体欠佳。
2025Q1电测仪器需求回暖，国内厂商凭借国产替代优势，收入端均实现双位数增长；自动化仪表及公用事业仪表业绩降幅扩大，业绩存修复空间。
工程机械：
2024年板块营收稳健增长，利润增速更高；2025Q1板块营收、利润增速进一步提速，受益于海外持续增长以及内需复苏超预期，另外市场、产品结构改善以及高质量发展、国企改革推动的降本增效，相关企业利润率持续提升。近期内需复苏超预期，后续国内刺激政策有望进一步带动内需，对美敞口小+全球产能布局，受关税影响有限，总体看好国内、海外市场共振向上。
注塑机：2024年及2025Q1注塑机板块头部公司业绩增长较好，行业加速集中。
4月头部企业订单在贸易战短暂冲击后，恢复较好增速，景气度延续得到印证；同时看好全球制造业产能再分布对于注塑机的持续需求。
油服：
2024年及2025年一季度油服装备板块在下游资本开支相对高位情况下保持较高景气度，且国内设备厂商出海步伐加快，海外市场渗透率逐步提升，展望来看我国设备厂商竞争力有望进一步提升。
电梯：
2024年及2025年一季度行业在地产需求相对较弱情况下业绩阶段性承压，但结构性调整也有所体现，存量需求在政策引导下逐步激活，同时头部企业分红比例逐步提升，股息率保持较高位置。
轨交设备：
2024年铁路投资持续向好，在设备更新政策下，车辆环节普遍好于线路建设。2025Q1整车环节跨期集中交付，龙头业绩增速全行业领先。展望2025全年，铁路市场有望维持高景气，城轨市场静待拐点。
矿山机械：
2024年及2025年一季度煤机板块业绩增速有所放缓，部分环节同比由正转负，行业需求存在一定压力；展望来看，煤机企业库存现金、未分配利润保持高位，分红能力、分红意愿均较高，股息率保持高位。
锂电设备：2024年利润大幅下滑，2025Q1下滑幅度减弱。
2024年锂电池企业开工率较低，整体资本开支意愿差，因此整体营收下滑，但2024Q4已有复苏迹象，头部锂电设备公司订单层面有所反应。多数企业在2024Q4对于应收账款集中计提，以及因产能利用率较低带来的费用率增加，使得整体利润大幅下滑。由于锂电设备收入确认周期较长，2024Q4以来的复苏并未在2025Q1财报中显著体现，板块整体仍呈现下滑态势，但趋势已经放缓。
光伏设备：板块盈利状况下滑，业绩表现电池片设备>组件设备>硅片设备。
光伏设备板块随着前期订单确认收入，2024年实现营收增长，但由于价格竞争加剧以及减值计提增加，板块归母净利润同比下滑22.75%。由于各环节扩产高峰存在一定差异，分环节来看业绩表现排序为电池片设备>组件设备>硅片设备。2025Q1板块收入、利润情况进一步下滑。光伏行业正在经历阶段性产能过剩，国内下游客户盈利变差、资本开支明显减弱，预计设备公司新接订单仍将承压。建议关注前瞻布局新技术且产品拓展能力强的龙头设备企业。
机床刀具：2024年增收不增利，2025Q1盈利能力有所恢复，刀具营收增速明显提升。
2024年，机床刀具板块整体营收增长7.91%，但利润下滑15.53%，凸显需求不佳、产能利用率下滑、竞争加剧等行业困境。2025Q1板块仍呈现结构性分化。建议关注自主可控及人形机器人带来的新增需求。
工业气体：2024年零售气环节业绩承压，设备与管道气占比高的企业业绩更具韧性。
2025Q1工业气体及上游板块景气度边际改善，业绩整体实现较快增长，深冷设备出海企业释放较大业绩弹性。
检测服务：板块表现相对平稳，新兴行业、头部企业表现更优。
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024年及2025Q1检测服务板块平稳发展，板块营收均实现个位数增长。其中，新兴业务领域需求保持较好增长，头部企业增长更具韧性。我们观察到，头部公司更加注重公司内部管理提效，加强精益管理不断优化人均产出，盈利能力等方面表现稳健，我们看好优质检测龙头的长期成长。
风险提示：
（1）国内宏观经济波动的风险：机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。
（2）海外市场波动的风险：2025年4月美国对全球加征对等关税，后又暂停中国以外地区关税90天，又推出部分产品豁免，中国国务院关税税则委员会回应，对原产于美国的所有进口商品加征125%关税。中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。
（3）下游扩产不及预期的风险：若下游行业扩产不及预期，则相应的设备需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。
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通信2024年年报及2025年一季报综述：板块分化，持仓下降，建议关注三大方向
2024年,通信板块收入增速有所放缓，盈利能力有所提升，光模块、物联网、连接器等板块表现较好，运营商相对平稳。2025Q1，公募基金、北向资金通信行业持仓市值占比均有所下降，前十大重仓股集中在算力、电信运营商和线缆（海缆）板块。
目前，通信板块估值仍处历史较低位置，我们建议重点关注：一是2024年及2025Q1业绩增速持续强劲、预期积极、估值较低的个股；二是优质红利资产电信运营商；三是需求有望逐步恢复，业绩和估值可能修复的军工通信与海缆板块。
2024年，A股通信板块实现营收25348.15亿元，同比增长3.99%，5成以上公司营收实现同比增长；归母净利润增速快于收入增速，达6.35%；综合毛利率为27.31%，同比微降0.10pct，净利率8.66%，同比提升0.22pct。2025Q1，通信板块综合毛利率为27.01%，同比提升0.17pct，净利率为8.73%，同比提升0.37pct。
2.运营商经营承压下总体实现平稳增长，增速有所放缓
。
2024年，三大运营商（港股）收入同比增长3.4%，归母净利润同比增长6.1%，2025Q1收入和净利润增速降至0.8%和3.7%。
3.光模块、物联网、连接器、控制器等板块综合表现较好。
分板块来看，2024年营收同比增速前三位依次是光模块/光器件、连接器、物联网；归母净利润表现突出的为光器件/光模块、统一通信服务、物联网。2025Q1，营收同比增速前三的子板块依次是光器件/光模块、智能控制器、物联网；归母净利润同比表现突出的是光器件/光模块、线缆、连接器
4.机构持仓占比下降，重仓算力、运营商，估值处历史较低水平。
2025Q1，公募基金通信行业持仓市值占比2.59%，环比下降0.98pct，连续两个季度下降，北向资金面持仓市值占比1.60%，环比下降0.41pct。前十大重仓股集中在算力（光模块+IDC）、电信运营商和线缆（海缆）板块。目前申万通信动态PE为28.97，处于5年以来的20.7%分位点。2025年预期估值较低的板块是：线缆（16X）、光模块/光器件（17X）、运营商（17X）。
风险提示：
关税影响超预期；国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，芯片紧缺影响相关公司产品交付能力，对公司的生产、销售和交付产生影响；5G进展及发展不及预期，影响5G产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑，盈利低于预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括光模块、移动通信模组等板块的企业；物联网及卫星互联网发展不及预期；卫星互联网、5.5G、NTN等相关标准进展不及预期，影响产业整体发展节奏；运营商的云计算业务发展不及预期影响上游行业需求；运营商资本开支不及预期，导致产业链上游企业订单不及预期，包括基站建设等；云厂商资本开支不及预期，导致上游ICT厂商订单不及预期；AI发展或基础设施建设不及预期，影响算力板块行业景气度；市场系统性风险等。
