正文
三个扭曲
这也是很有中国特色的一个特征，你可以说它支撑了我们过去40年高速发展，也可以说它制约了我们过去40年高速的发展，实际上就是三大生产要素的扭曲，土地、劳动、资本。
第一个，土地。
我们的土地制度1984年《宪法》是明确规定的，农村土地集体所有制和城市土地国有化，我国土地产权制度与成熟经济体的私有化的产权制度是不一样的。
城乡之间土地要素的扭曲实际上是扩大了城乡之间的差距，造成了第二次剪刀差，农村的土地在这个工业化进程当中大量的被城市化，而人口的城市化速度是大大地慢于土地的城市化的。
在城镇化的当中，土地逐渐的作为一种重要的生产要素，实现货币化，实现资产增值，
我们很多企业其实在具体的投资上都自觉、不自觉的充分地利用了土地这种生产要素的扭曲，比如同样一块土地，如果你用工业用地的形式拿到，对它进行必要的商业运作，把它变成商业用地，可能坐地增值，就几倍、几十倍。
典型的案例就是最近大家看这个《人民的名义》里头，丁义珍副市长、高小琴和祁厅长干的就是这个事，充分地利用了我们生产要素的扭曲，实现了要素的增值，因为我们是个模糊产权，政府是土地最后的支配方。这种情况你可以说推动了发展，也可以说制约了发展。在资产增值这个过程当中，一部分人是受益了，比如说像高小琴这种，像祁厅长这些都受益了；另一部分人在资产增值当中他没有享受到收益，比如大风厂的工人。所以这是第一个扭曲，就是土地这种生产要素的扭曲。
我们过去这些年很多地区的发展，其实靠的就是土地要素。按照传统经济学理论，假设资源固定，在实现了帕累托最优的情景里，是不可能在没有人变差的情况下、任何一个人变好的。
我最近也在思考这个问题，我们看到很多地区出现了大批的失地农民，我们也看到土地被城市化以后，很多地区非常快地发展起来了，也有很多农民拿到非常高额的补偿，各地差异很大。北京马连道南边，南二环以内那些地拆迁根本拆不动，太贵了。但是你要到一般的城市周边，可能农民拿到的补偿款就非常少，如果说当地政府又比较能干，把这个地方变成了一个非常好的开发区，变成了一个特色小镇，土地增值非常大，发展非常快。这些农民没学过经济学，不会现金流贴现，不知道原来补偿款拿得太少了，他为城市发展做了可以说最重要的牺牲，失去了土地，却没得到最公允的补偿，于心何忍，你怎么去评估呢？但土地增值是肉眼可见的，农民发现土地补偿款拿少了，没有背景的他们只能做一件事，上访。所以，地方政府接待的最多的上访问题就是拆迁问题。土地要素如何用、怎么用引发一连串问题，可能真的不适合用教科书上教给我们的那种成熟市场经济体评价方式去评价，也没法评估，这是第一个扭曲。
第二，人力资本。
人力资本的扭曲的根结在于户籍制度。大家都讲公平，北、上、广、深这些超大城市，特别是北京、上海还在拼命地往外排挤人口。户籍制度的松动在超大城市非常难，难也有难的道理。
如果放开北京市的户口，很难想象北京是一个什么状态，户籍牵扯到买房、买车、医疗、教育等很多隐性资源，牵扯到资源分配的公平性。
你觉得它不够合理有待优化，但你从中国的国情出发，似乎觉得它又有一定的道理。当你生活在北京的时候你会发现，好像也有点道理，人太多了。一个是超大城市的户籍制度，另一个是农村户口。一个小伙子从农村考上北京大学，他在村里头分的那块自留地要自动交回给村里了，假设毕业后进了中关村某高科技公司，民营企业不一定能解决北京户口，刚毕业肯定买不起北大周边的学区房。与他在农村有块地、老婆孩子热炕头相比，劳动者素质提高，为全社会做出的贡献是增加的，他的收入水平也提高了，但他自身的福利到底是改善了还是恶化了，客观很难评价。
这是对个人而言，不够公平，对全社会的经济发展，也是不够公平的，因为可能造成了更大的城乡差距、更大的地区差距。很简单，你想想，农村考大学考出来的孩子，大部分都特别有志气，相信在城市一无所有的生活终有一天会变好的，有几个人愿意回去？别说农村，很多三四线城市的大学生考到了一线城市，都是不愿意回去的，当地人口老龄化特别严重，怎么发展？
这是一种新的剪刀差。
我们过去在计划经济时代讲所谓工农业剪刀差，那是很明显的，通过计划价格压低农产品价格，相对抬高工业制成品价格，它就是典型的剪刀差，而我刚才讲到的土地、人，或者我们叫劳动，这是典型的隐性的剪刀差，这是第二个扭曲。
第三，就是资本的扭曲。
资本的扭曲大家都会遇到，很简单，国有企业融资就是容易，融资成本就是比你便宜，这里头既有规模的问题，也有信用的问题。
我们一直讲融资难、融资贵，其实主要是针对民营企业，但从金融机构角度，也很容易理解，国有企业政治上没有风险、信用上有背书、规模上有保证。但资本的扭曲还不仅仅限于国有企业和民营企业之间在融资上的已经显性化的差别，这种扭曲体现在资本市场上那就更多了，体现在股权投资上，体现在二级市场股票交易上，体现在我们的发行制度上。
现在的资本市场平台，扩大了这种扭曲，放大了财富差距。
上市公司为什么值钱？融资方便，可以非常方便的融资，再怎么严格的监管，上市公司也比非上市公司融资容易。
我们的退市制度一直无法实行，这不是资本扭曲吗？他本来应该退市了，但是退市涉及到多少人多大的利益？A股的估值水平为什么比港股、美股都要高？这种有待改善的制度设计实际是把财富做了二次分配，资本市场只是一个平台和管道，进一步扭曲了资本这种生产要素。这是第三个扭曲，就是资本的扭曲。
所以我们看到土地、劳动、资本，如果说和一个基准的模型去对比的话，我们确实存在一定的扭曲，只是客观分析中国经济存在的这种基本特征和它造成的基本的影响，不做价值判断。这是三个软约束、三个扭曲。
三个失衡
第一个是区域的失衡。
前面提到我们的宏观政策很难、很矛盾，浙江的情况和黑龙江的情况是不一样的，整个长三角、珠三角当前面临的经济发展阶段、转型升级的这种阶段，转型升级的程度，和东北地区、和西北地区、和京津冀地区完全不一样，这种失衡已经不是原来我们传统意义上说的东中西部差距，它已经严重制约了我们的经济政策、宏观管理，还有整个国家治理。
区域经济状况失衡的背景之下，整个金融体系膨胀起来，而我们知道金融是不分地区的、资金是流动性的，所以我发现在区域失衡的这个状态之下，金融的失衡更为严重。
比如说我们讲上海自贸区的开放，如果那个地方做了一个所谓资本项目开放的一个试验的话，很多钱都会通过那个口子流出去，因为金融体系的流动性非常强。又比如说我们在2014年以后尝试的定向降准、差别降息，实际上不但达不到效果，而且适得其反。
你不可能给黑龙江采取差别的货币政策，今天东北地区这种发展的阶段，我们看到重化工业的比重比较高，国有企业的比重比较高，和整个长三角、珠三角比起来，完全不一样。山东，从经济总量上全国排在前三位，但国有经济比重比较高，民营企业发展和长三角、珠三角还有很大的差距，这一轮它的经济调整转型升级，相对于长三角和珠三角落后于一大截。
我国的区域经济发展如果从经济发展阶段和转型升级所处的阶段，我们看到基本上是从北往南，越来越先进，从南往北越来越落后，
即便在长三角，浙江和江苏的情况也不一样，浙江想搞经济，政府和市场的关系相对比较融洽，我们也不能说它是个小政府，至少它是个中等政府。
比如江苏，江苏政府的权利就非常大，它仍然是一个工业化驱动的一种经济模式，尽管苏南模式已经经历了一个转型，这种地区差距你会发展在这一轮经济的转型升级过程当中差距进一步拉大。就长三角和珠三角这两个地区与东北、华北、西北地区的差距进一步拉大，但这几年西南地区有亮点，在重庆、四川、湖北等长江中游这一带。这是第一个失衡，就是区域失衡。
第二个失衡，是金融和实体之间的失衡。
有很多人讲到过这个问题，也中国当前金融业占GDP的比重一直超过地产泡沫破灭前日本和美国的水平。在G20国家里头，我国M2比GDP的比重仅次于日本。同时现在M2已经跟不上我国的实际货币供给了，商业票据、同业存单、二级债均不计入M2，但这几年发展十分迅猛，也形成了银行资产扩张的重要支撑。2012年以后金融的膨胀主要表现在影子银行，银行和非银行金融机构规模同时膨胀。
那么一方面是由于监管缺位，另一方面是由于金融自由化鼓励创新。
跟实体经济相比，金融机构特别是非银行金融机构日子非常好过，2012年到2016年是中国金融行业最辉煌的几年，也是中国股权市场投资最繁荣、增长最快、泡沫化程度最高的几年。这个不是政策有意推动的，现在回过头去看，其实当时监管层也好，决策层也好根本没有意识到这个问题，就像我们说在互联网改革的过程当中，互联网监管的过程当中，我们的互联网管理部门并没有意识到电商对实体企业的的冲击。阿里发展起来了，金融行业特别是非银行金融机构也是这几年快速的发展起来。
大量的流动性只能在金融体系里头空转。
去年以来的强监管主要是针对这种空转，空转的形式多样。最基本链条是这样的，个人投资者用自己的钱买了商业银行的理财产品，商业银行形成了巨大的资金池和资产管理池，那么这个资金池这些钱去干吗呢？
他需要去投资，资产端得有足够的收益率能够弥补负债端的成本，商业银行要把大量的资金要委托给非银行金融机构，特别是投资机构去投资，这里有一级市场，有二级市场，但这些投资机构发现实体企业第一有融资需求，但是它这个钱并不想给实体企业，因为它发现这个企业的风险很高，我们的实体行业在收缩，很多行业在败落，所以大量的机构重新把从商业银行拿到的理财资金又转而去买了一些中小银行发的同业存单，同业存单的利率稍微高一点。
为什么中小银行要去发同业存单？
因为在过去几年有一个利率市场化的改革，存贷款利差收窄，商业银行的压力非常之大，特别是中小商业银行，这个时候就逼迫着他必须做大规模，做大规模他既要做大负债端也要做大资产端，他要比大型商业银行以更高的利率去吸引做大负债，同时去做大资产，所以我们看到一般中型的股份制商业银行是同业业务这几年做的最快最猛的，当然也是风险最大的，那么我们看到也就是说资金到了商业银行，商业银行到了非银行金融机构去投资，非银行金融机构又把这个钱拿着去投资了其他银行的同业业务。
这个钱有多少流到了实体经济当中去，有一部分，但大部分实际上是在空转，这个空转的进程在整个货币环境比较松的时候是没有问题的，
因为中央银行可以给你更便宜的钱，我拿到更便宜的钱把便宜的钱拿出去给其他商业银行，给其他投资机构，我中间赚了一个利差，何乐而不为？
只要中央银行可以不断的给我更便宜的钱，理论上这个过程可以永远无限制的复制下去，金融体系可以无限的膨胀下去，但是膨胀的过程也是风险不断积累的过程，也是资产价格不断膨胀的过程。
监管不可能堵住所有的口子让这些流动性不进入金融资产，不去买债券，很多金融机构一定是要去买债的，而债券收益率在货币环境非常宽松的时候是持续下行的，怎么去覆盖负债端的成本呢？怎么提高我资产端的收益率呢？
当然是短期+杠杆以小博大，三倍杠杆，五倍杠杆，十倍杠杆，只能用杠杆我才能赚到钱，所以金融机构不停地在加杠杆。
这就是在2015年股灾以后看到的债券市场金融机构的基本做法，而这个做法也是不可持续的，所以2016年年底发生了严重的债灾。金融机构都想卖债的时候发现卖不出去了，而且这个过程还没有结束。
反过头去看，过去这些年的2012年以后的资产泡沫无论是房地产、非标、股票、债券，基本的一个要素是什么呢？杠杆。
加杠杆就有风险，高杠杆高风险，当货币环境突然发生变化，杠杆出现连环崩塌的可能性这种概率就大为增加，就像我们在2015年我们怎么样没有想到最终是因为杠杆，就是场外配资连环爆仓导致整个股灾的，债券市场的风险也来自于杠杆。
