正文
2020
年三季度，永煤控股归属母公司股东净利润分别为
0.22
亿元、
-11.44
亿元、
-13.17
亿元、
-3.19
亿元。
从各项业务盈利能力看，公司煤炭业务盈利能力强，毛利率在
40%
左右，
2019
年马泰壕矿井产能释放影响，公司煤炭业务毛利率还有所上升；公司贸易业务盈利能力较弱，但保持稳定；
2019
年以来，由于主要化工产品价格大幅下跌，化工业务毛利率大幅降低；有色业务对利润贡献较小，毛利率整体较为稳定；受市场行情波动影响，
2019
年以来装备业务毛利率持续下降。
2020
年一季度，受新冠肺炎疫情影响，公司煤炭销售价格进一步下行，煤炭业务毛利率有所下降；加之贸易、有色、装备及其他业务板块毛利率亦呈下降趋势，公司整体盈利能力明显弱化。
我们观察到，虽然公司煤炭业务盈利能力较强，但公司对该板块主要运营主体的持股比例不高（持有永煤集团
61.9%
的股权），而对盈利能力较弱的化工等业务板块的持股比例相对较高，受此影响
2019
年及
2020
年一季度公司归母净利润持续为负。
债务量大，且短期化明显。
截至
2020
年三季度，该公司总资产
1726.5
亿元，总负债
1343.95
亿元，资产负债率达
77.84%
，净负债率高达
111.5%
。有息负债接近
900
亿，其中
665
亿是短期债务，占比较大、短期面临集中兑付压力。
从信用债的偿债节奏看压力主要集中在今年
11
、
12
月和明年。
多重信息亦指向偿债意愿问题。
永煤违约对债券市场冲击很大，不仅因为国企身份，还因为企业自身资产并非很差，此前政府支持信号积极，近期还曾成功发行中票融资，因此偏乐观信号下本次违约超出市场预期。
值得注意的是，永煤在违约前的
11
月
2
日进行了资产划转，除了将亏损的化工业务划转给豫能化下属其它子公司外，还将中原银行的股权划给河南省政府下属另外两家国企，而中原银行是河南省最大的城商行、港股上市公司，股权较为优质。优质资产的划出也引发了市场对于是否故意而为的讨论。
11
月
13
日永煤集团母公司豫能化召开债权人会议，同日永煤将兑付利息
3238.52
万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户，本金仍在筹措中，永煤违约的债券能否得以解决、市场情绪持续时间还有很大不确定性。
1.1.2
影响层层扩散
永煤存量债：
除本期违约债券外，永煤尚有
23
支债券合计
234
亿元存续，其中所有公募债券均设置了交叉保护条款，共
15
支
150
亿元，有
3
支债券合计
37
亿元由母公司豫能化提供担保。
豫能化触发交叉违约条款：
母公司豫能化当前存续债券共
20
支，余额合计
255
亿元。其中全部公募债券也设置了交叉保护条款，共
10
支债券
115
亿元。
波及周围：
1
）同省的债券发行主体；
2
）临省煤炭企业。
永煤违约后，由于其突然性和超预期性，市场后期的解读越来越多的指向偿付意愿不足，而偿付意愿又有一定“不可分析”，因而导致了恐慌情绪的大范围传导，区域内同类企业、以及其他区域本身就在舆论风口的国企受波及较深，相关债券二级市场价格出现较大跌幅。
永煤违约后第二周紫光集团未能足额偿付
17
紫光
PPN005
，构成实质性违约。多起信用暴雷影响继续发酵，信用债市场已是风声鹤唳。
1
）市场投资情绪不佳，一级市场取消发行增多。
11
月
10
日
-19
日共有
52
只债券取消或推迟发行，涉及规模
398.8
亿元，相比
11
月
1
日
-9
日的
16
只债券、
74
亿规模大幅增多。取消发行主体大多为地方国企，债券多为弱资质的产业债和城投债，在到期压力较大的年底，增加了整体的再融资风险。
2
）信用债市场整体调整，收益率和利差双双上行，弱资质主体信用风险溢价明显走阔。
相比
11
月
10
日，
11
月
19
日
3
年期
AA+
中票收益率上行
33BP
，
3
年期
AAA
、
AA+
、
AA
级中票信用利差分别上行
7BP
、
18BP
、
26BP
。相比高等级债券，中低等级信用利差上行幅度更大，信用分层加剧。整体发行利率也在上行，
11
月前三周公司债发行利率分别为
3.68%
、
4.31%
和
5.19%
，发债成本上升。
3
）境外美元债市场也受到冲击。
永煤事件后，市场情绪传导至境外，中资美元债收益率整体上行。
11
月
10
日至
19
日，投资级中资美元债收益率平均上行
1.05BP
，其中
3
年期及以下债券收益率平均上行
2.23BP
，
3-5
年期债券收益率平均上行
0.84BP
，
7
年期及以上期限的债券收益率平均上行
0.78BP
。同时受永煤事件影响，部分资质偏弱国企和城投美元债出现较大波动。
从目前市场表现看，市场风险偏好降低，信用分层加剧。
信用风险的发酵导致市场风险偏好降低，入库标准变严格，机构对持仓加以排查、收紧入库标准，低资质券可能遭到抛售，进一步加深信用分层。像本轮风波中，紫光集团、苏宁、云城投等主体的债务亦受到较大冲击，反映的是市场对风险的规避。
关注是否会演化为流动性风险。
随着市场恐慌情绪的蔓延，信用风险还可能会演化为流动性风险。一是质押券标准会提高导致质押融资较难影响流动性，二是投资者可能会出于风险规避赎回产品，为了应对赎回风险，基金等机构卖出流动性好的利率债、可转债、存单以获取流动性，相关品种可能误伤。
1.2
历次债券市场违约潮梳理
回顾过去
6
年我国的信用债市场，自
14
年超日债首次违约后，信用债市场一直处在破除刚兑篱笆的过程中，大体上可将
2016
年上半年、
2018
年下半年和
2019
年划分为三次违约潮。
1
）
15-16
年聚焦产能过剩行业，国企始违约。
15
、
16
年产能过剩行业企业大面积亏损，自身禀赋弱、债务压力大、社会负担重的主体倒在了低谷中，比如川煤集团、东特钢等，另外这一时期出现了央企的违约，国企不违约神话破灭。
2
）
17-18
年金融去杠杆，民企融资难。
17-18
年民企暴雷后，投资人抱团国企债现象明显。
17
年受益于供给侧改革，产能过剩行业主体得以休养生息，资质好转，同时金融去杠杆的大幕拉开，前期疯狂加杠杆扩规模或者无序多元化主体开始暴露风险。低信用等级民企普遍遭遇融资难问题，资金链紧张，
2018
年
8
月净融资额最低达到
-701
亿左右，加之偿债高峰的来临进一步加剧信用风险的爆发，信用债市场迎来了大规模的民企违约潮。而且这种暴雷是一环一环升级的，最开始
17
年是一些弱资质的民企，
18
年则出现了不少多元化的大民企。
3
）
19-20
年信仰重塑。
19
年民企违约仍不少，但总体呈现前高后低，逐渐缓解，违约中暴露出来的财务造假问题受到关注，比如康得新存贷双高式的报表造假。近两年民企的扎堆暴雷以及造假等事件，市场对国企债的偏好再次加深，过去一段时间机构投资者抱团国企债，可能在一定程度上对国企的信用风险筛选不足，一些低资质主体反而得到了较充裕的资金供给，导致了风险的积聚。所以在
19
年底市场焦点转为国企后，一直到目前，信用债市场都处在持续的信仰重塑的过程中。
从行业分布来看，近年来违约行业从周期性、产能过剩行业到可选、必选消费再到全面分散化。
违约主要集中于综合、化工、机械、商业贸易等行业，而对于民企来说，则主要集中于综合、化工、建筑装饰、食品饮料行业，近年来违约行业从周期性、产能过剩行业到可选、必选消费再到全面分散化。
从信用利差的角度来看，
2016
年第一波违约潮的来临使得各等级中票信用利差快速走阔，反映市场对信用风险敏感度的迅速上升。而伴随着货币市场利率的下行，
2018
年全年整体
AA+
及以上评级
3
年期中票信用利差压缩为主，但
2018
年上半年特别是第二季度，低评级信用利差（
AA
级及以下）明显走扩，主要是违约潮的来临使得市场风险偏好下降，是对违约风险变大的充分反映。而进入
2019
年，信用债整体表现转好，信用利差逐渐收窄。而本次永煤事件后，同样低评级债券信用利差走扩，市场避险情绪明显。
2.
中国债券违约率测算
在风险暴露时期，哪些债券会发生违约、债券违约率是多少等问题是投资者关注的焦点。
根据国际评级机构对债券违约率的算法，我们可以对
2016
年以来我国债券市场的违约率进行初步的测算。与监管关注的信用债口径一致，下述测算的对象包括企业债、私募债、一般公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资债券、定向工具和可转债。
在测算违约率的时候，国际评级机构通常分静态池法和动态群组法，两者的区别在于撤销评级的个体是否要在之前的群组中删去，其中穆迪和惠誉采用的是动态群组法，而标普采取的是静态池法。而在本文的测算中，一方面我们希望统计的是全市场的违约率，即便是撤销评级的个体也是整个信用债市场的一部分；另一方面评级撤销的数目非常之少，对于计算违约率的影响并不大。
因此，这里不对是否有评级进行区分，考察的范围包括公开和非公开发行的信用债券，也不对撤销评级做处理。
另外，国际评级机构的测算对象还包括了金融机构，但本文没有将金融债纳入测算，主要基于以下两个原因：一是按照我国市场惯例，信用债这一范畴通常不包括金融债，且官方在测算违约率时也没有计算金融机构；二是金融机构的主体数量并不多（
2020
年年初时的金融债存量债券发行人有
477
家）。
2.1
主体违约率
我国在
2016
年至
2020
年
11
月
20
日期间，除集合工具以外，共有
591
只信用债券发生违约，涉及
152
个发行主体，其中
2016
年、
2017
年、
