正文
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债市周度观察
过去一周（2025年4月21日-2025年4月25日） 利率总体走势偏震荡，10年国债波动区间为1.645%-1.665%。
周一为缴税截止日和银行走款日后第一个交易日，央行适当净投放逆回购在千亿水平，资金面总体维持均衡偏紧状态，权益市场对债市形成一定压制，利率走高；周二税期后资金面自发转松，央行逆回购净投放缩量，现券收益率转为下行；周三受中美关税战降温预期扰动，利率小幅上行；周四超长期特别国债开始发行，利率呈现V型走势，但尾盘央行公告MLF次日续作6000亿，向市场投放一定流动性，尾盘利率小幅下行；周五市场主线围绕政治局会议博弈，日内V型反转，10年国债利率全天几乎持平。
1.1
主力资金导向切换，单边策略失效
跟随主力资金选择具有趋势性行情的资产参与做多胜率较高。
2024年8月至12月，央行持续净买入国债，并通过买断式逆回购等措施向市场投放流动性，推动债牛行情进阶，10年国债到期收益率明显下行。类似情形同样发生在黄金资产上，各国央行如中国、俄罗斯等于2023年至2024年间加大购入黄金力度，推动黄金价格出现趋势性上涨行情。央行买债或购金均构成相应资产对应的主力资金，继而带动该资产现货及期货价格出现趋势性上涨行情，而跟随主力资金选择具有趋势性行情的资产参与做多胜率较高。
2025年4月以来，在美国对等关税升级带来的大幅扰动后，由于中美关系走向暂不明朗， 4月中下旬债市及权益市场均进入震荡行情，主力资金导向切换后债市单边策略失效。
2025年4月以来债市在经历了关税政策大幅扰动带来的利率连续跳空低开后，进入震荡行情，由于中美暂未开启进一步谈判，货币及财政政策仍需留有一定空间，因此市场进入等待期。叠加央行已于2025年1月以来暂停买入国债操作，我们认为当前主力资金导向或已从债市切换至其他品种，因此趋势性做多或做空并不适用于当前债市。国债期货层面可以看到TS基差持续为负且出现明显收敛，或体现正套策略应用加强，震荡行情之下单边策略失效，投资者套利需求增加。
1.2 货币政策对债市利多有限
投资者对于当前债市可能的利多因素重点聚焦于货币宽松预期，但近期央行公开市场操作节奏或显示短期货币政策对债市利多有限，宽货币预期有所降温，我们认为主要有三点值得关注：
首先，4月税期走款日期间央行投放力度较为适中，资金面维持均衡偏紧状态，资金利率并未出现大幅下行，表现政策基调仍然偏谨慎。
4月18日为税期走款日，央行通过逆回购净投放流动性2220亿，资金面处于均衡偏松状态，全天10年国债到期收益率仅小幅下行0.25BP。税期走款后的第一个交易日央行逆回购净投放缩减至1330亿，此后一个交易日进一步下降至560亿，期间资金面总体偏均衡，并未出现“大开大合”，DR007总体维持在1.7%附近，税期走款结束后自发略有下降。该3个交易日R007-DR007位于1.65-1.91BP较窄区间，体现央行对于资金面的调节日益精准，总体政策基调仍偏谨慎，并非大水漫灌。
其次，4月25日央行加量续作MLF 6000亿元，当月MLF到期1000亿元，净投放5000亿，向市场释放一定中长期资金，短期降准可能性或下降。
自7天OMO替代MLF成为主要政策利率工具以来，MLF较长期维持缩量投放状态，而2025年3月及4月MLF均为加量续作，4月净投放规律高达5000亿释放的中长期流动性与降准效果较为接近。考虑近期政府债供给开始放量，4月24日首批超长期特别国债开始发行，市场此前已存在较强的二季度降准预期，但MLF加量投放不排除为对冲政府债供给导致的流动性收紧提前做准备，因此短期进一步降准的必要性可能有所下降，市场宽货币预期进一步降温。
最后，虽然4月市场受美关税政策扰动较大，但中美双方并未就关税问题进行正式谈判，谈判前有必要保持一定的汇率及政策弹性空间，因此稳汇率或仍为硬约束。
4月22日国家外汇管理局副局长、新闻发言人李斌就2025年一季度外汇收支形势回答了记者提问，期间提及“4月以来，美方单边主义、保护主义行径引发国际金融市场剧烈波动，人民币对美元汇率先贬后升，与4月3日美宣布对贸易伙伴加征所谓“对等关税”前的水平大体相当”，并进一步表态“ 防止汇率超调风险”。我们认为，贸易谈判前维持汇率稳定可以更好的为后续货币、财政政策争取空间，因此中美关系走向清晰前货币政策大幅宽松的可能性不高，政策弹性进一步加大。
总体来看，当前货币政策对于债市影响偏中性，中美贸易正式谈判落定前货币政策大幅宽松的可能性不高，因此影响债市的主线逻辑或并不在于货币宽松，对应债市利率短期大幅下行的可能性不大。
