国泰海通 · 晨报0527｜宏观、固收、有色

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日本超长债：为何利率明显上行 ，具体分析内容（包括风险提示等） 请详见完 整版报告。

【 固收】低利率后的回升风险：日本债市波动对我国的启示

日本国债拍卖显示需求低迷，国债收益率上行至历史高位。 日本 20 年期国债拍卖结果显示市场需求快速下滑，创 2012 年以来的新低。拍卖尾差，即平均价格与最低接受价格的差距，在 5 月 20 日飙升，为 1987 年以来的最高值，充分显示市场对长期国债的需求极为低迷。 5 月国债拍卖结果公布后，日本长期国债收益率大幅上行，均达到历史极高水平。拍卖结果公布后，日本 20 年期国债收益率大幅上行至 2.539% ，创 2000 年以来的新高。 10 年期日债收益率为 2008 年金融危机以来的新高， 30 年期日债收益率为有记录以来的新高。

日债大幅下跌背后的三重因素：财政风险、缩减购债、加息预期。 1 ） 2025Q1 日本政府债务占 GDP 比重为 219.15% ，是发达经济体中最高的，而加息不断抬升的利率将进一步推高日本政府债务的利息成本，财政赤字和债务规模将进一步恶化，形成负反馈循环。 2 ）日本央行缩减购债进程持续，日本国债市场亟需寻找新的买方力量。 3 ）日本通胀和加息压力上升，日债长端利率易上难下。日本最新通胀数据显示出日本通胀与加息压力均在上升。

日债利率快速上行的风险：日本政府财政风险、日债持有机构亏损、日债利率上行外溢。 1 ）日本央行面临货币政策的抉择难题：若继续量化紧缩，可能进一步推高收益率，日本央行作为日债最大的持有者将形成巨大的账面亏损，财政赤字和债务规模将进一步恶化。若当下退出量化紧缩，作为进口依赖型国家，受美国关税政策影响，日本当前不断上行的通胀将难以控制。 2 ）日本本土持有日债的非政府机构包括银行、保险、养老金，海外主要持有地区为欧洲、北美和亚洲，此类资金将因利率快速上行而造成账面大幅亏损。 3 ）日债收益率上行的外溢，带动全球债市收益率共振上行。后续若日本资金大规模撤出美债回流日本债市，将进一步抬高美欧的长端利率。

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