2021年上半年投资的三朵金花

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展望2021年，几项影响风险偏好的路径，我们需要一一剖析：（1）疫情。尽管疫情的发展仍存在不确定性，但是定价上基本上已经充分price in缓和的预期，我们需要关注的是超预期的负面冲击，但整体来看可能性较低。（2）中美博弈。同时伴随全球格局进入阶段性稳态，中美问题仍是当前全球政治外交格局下最重要的问题。一方面，2018年以来，市场对中美等事件的风险评价在下降；另一方面，伴随拜登上台的概率上升，常态化贸易环境的回归反而会提升风险偏好。整体来看中美博弈会进入新阶段，不会出现阶段性的“意外扰动”，但是会回归常态化的博弈。（3）内部的双轮驱动将成为2021年的核心变量。2021年是建党100周年、十四五规划落地的重要一年，在2021年中期之后，内部的改革和对外的开放路径渐次清晰，市场风险偏好将逐级抬升。

核心假设：

第一，疫情在中国不会再次出现大规模爆发情况，且疫苗按照市场的一致预期进度于2021H1落地；

第二，不考虑外生性地缘政治事件的冲击。

02 投资2021三朵金花：

全球原材料+可选消费+新能源科技

2019年以来，市场结构性机会的研判逻辑，从经济周期带来的行业轮动、比较规律，逐步转向对风格的研判。国泰君安研究所策略团队认为，风格研判的本质，是存量经济格局下，行业之间分化弱化，行业内部分化强化带来的。我们于2016年提出的“竞争优势边际提升”的龙马行情是最好的证明。往后看，2021年我们将迎来阶段性的经济复苏期，但是整体风格研判仍是重中之重。

2020年，市场已经走向一个极致。从2018年以来，受制于去杠杆、贸易摩擦等问题，本就是存量格局下的各类细分赛道，龙头公司竞争优势边际提升带动市占率提升的逻辑逐步强化，而这类公司经2019年外资大幅流入和2020年流动性宽松的助力，预期水平已经从天平的一端走向了另一端。就此，我们必须回答一个问题，投资2021年，还能否沿用这几年的思路？

2021年，投资确定性——不是在于估值下行的确定性，而是在于盈利上行的确定性。在估值承受压力的2021年，我们更需要追逐确定性，但是确定性的来源不是估值的安全垫，而是盈利的确定性溢价。

2.1.  第一朵金花：国内基地转向全球原材料

10月我国基建（不含电力）与房地产投资增速分别为+0.7%与+4.6%，斜率渐平。考虑政府债券额度完成状况及“信用拐点论”的明牌，投资边际上行动力有限，2021年预计基建小幅下行，房地产本身具备较强韧性，将在调控之下重新进入微跌通道。而7月以来资源品历来漫长的上行周期开启，结合期货市场此前的强势及美联储扩表对美元指数的压制，预计2021年全球定价的上游资源品将有出色表现。

2.2.  第二朵金花：可选消费优于必选消费

随着国内国外政治和经济环境的确定性增强，低风险的必选消费品股票的确定性溢价将会边际减弱，未来需要考验相关上市公司业绩增长的能力，而不再是靠溢价拉动估值。

疫情冲击后国内经济已经历“复工复产”及“政策投资”驱动的两阶段复苏，整体进程过半，当前经济步入内外需共振的第三阶段，消费与出口跳起交谊舞，往后看消费的改善具备最强持续性。一方面考虑政府债券额度完成状况及“信用拐点论”的明牌，投资边际上行动力有限，2021年预计基建小幅下行，房地产本身具备较强韧性，将在调控之下重新进入微跌通道；另一方面企业部门与居民部门的收入回升引发需求的内生修复，消费行为尤其是聚集性与社交性消费行为常态化，边际消费倾向上升，盈利边际改善对冲风险偏好下行，可选消费优于必选消费。

从美国看，消费修复强于且早于制造业修复。出口方面目前来看，我国10月出口金额（以美元计）同比增长11.4%，环比多增1.5%。继防疫物资回落后，非防疫物资成为出口增长新动能，其中汽车产业链10月单月增速扩大12个百分点至15%，玩具增速扩大15个百分点至22%。美国密歇根大学消费者预期指数环比连续四个月较Sentix投资信心指数显著高增，以及美国制造业出货额增速较零售业消费额差距仍存，表明市场普遍担心的外需抬升之下外供修复进程并不迅捷，海外供给替代逻辑仍成立。美国的新一轮刺激或可推动2021年出口增速维持在6%以上，中美关税取消假设下，部分可选消费品及上游零部件将打开上行空间。

2.3.  第三朵金花：集中精力，新能源科技

风险特征选股仍是关键，新能源汽车风险特征值得关注。我们在《低风险特征下的顺周期方向20200801》的报告中指出，中美问题系好安全带意味着众人风险偏好降低，低风险特征的股票相对受益，而当前风险特征选股仍是关键。我们借鉴CAPM模型的思想计算Beta值试图刻画风险特征，但有所偏差：（1）中信一级行业精细度受限；（2）影响Beta的三大因素——经营杠杆、财务杠杆、收益波动并不能完全表征投资层面的风险。

新能源汽车在低、中、高三档风险划分中隶属中性。通过对2010年后中信一级行业100周及60月Beta值的梳理，我们发现电力设备与新能源在低、中、高三档风险划分中隶属中性，与中美风险评价下降、9月或为预期冰点背景下低风险偏好的缓慢回升相匹配。

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