年度展望 | 走出“低谷”——2025 年宏观展望

结构上看，受益于政策支持的投资和消费或表现偏强，而出口、地产投资、制造业投资表现或相对偏弱。 重点关注，跨区域重大“基建”项目、事关战略安全或创新驱动的产业领域、“两新”扩围带来的结构性支持、针对特殊群体的专项支持等。 此外，“两新”政策对物价读数影响偏负面，通胀环境难现，但以名义GDP推演企业盈利或存低估。

（一） 经济运行面临不少困难和挑战下，经济逻辑互相影响

2024年，外部压力加大、内部困难增多，仍面临不少挑战。 土地财政规模收缩压制地方政府腾挪空间，地方本级国有土地使用权出让收入前10月约2.7万亿元，同比增速-22.9%，加之其他因素干扰，拖累年内公共财政收支表现明显低于年初预算。消费增速持续低于投资增速，影响内循环效率；剔除价格后，年初以来社零消费与固定资产投资增速之差高达6个百分点左右。这又进一步导致产能利用率下降，中下游尤甚，进而又使得价格传导不畅、下游PPI“超跌”压制企业利润。

经济结构分化更为突出，尤以地产相关链条或受全球贸易链重塑影响更直接的领域为甚。 地产与非地产行业表现迥异，非地产行业增加值近些年来稳定在5%左右，地产相关行业增加值趋势性走低，近两年大致稳定在2%左右。全球供应链加快重塑，也在影响我国产业结构分化。2022年以来我国对美国出口规模下降10.7%左右，对非美经济体出口规模增长8.1%。国内产业中，外需驱动且对美国依赖度低的行业投资增速高达18.1%，内需驱动且受地产影响大的行业投资增速3.4%。

不同主体之间互相影响、共振加强，是导致2024年经济表现低于市场预期的重要原因。 部分企业生产经营困难，居民面临就业与收入的压力，进而影响消费等终端需求；需求不足加剧产能利用率下行，中下游尤为突出进而价格“超跌”进一步压制经营，中下游恰恰又是就业吸纳的重镇。以上市公司计，2024年前三季度剔除石油石化营收增长-4.3%；连续三年多持续回落。9月BCI企业招工前瞻指数下降至48.8，处于历史绝对低位，近两月虽略有改善，依然明显低于2020年前55%以上、甚至60%以上的水平；前三季度居民可支配收入增速处于5.0%的较低水平，明显低于2020年前8%以上的高位。

（二） 经济“新形势”下，政策传导机制“异化”

地产销售对“利率”脱敏、超额储蓄上升挤占消费等，导致货币政策“失效”。 2021年之前，地产销售通常滞后降息操作1个季度开始走强；2021年以来，房贷利率已将至3.3%的历史低位，效果依然不突出。进一步拆解，即会发现地产销售对利率“脱敏”的真相：一手现房销售增速前10月18.8%，与利率关系依然稳定、成交明显走强；但期房销售大幅走弱，前10月增速-25.3%，与房企竣工风险有关（按时竣工率仅40%）。总体购房意愿低迷的同时，居民预防式储蓄大幅抬升，形成新时代的货币“笼中虎”。

土地财政收入走低，带动广义财政收支连年螺旋式回落，收储政策受制于期现房分化效果尚不明显，令财政政策陷入“困境”。 四年时间，中国的地价下滑了32%，购房主体的减少及土储意愿的下降，使得地方政府土地财政收支增速持续走低，影响稳增长效果的有效释放。2024年前10月，土地出让收入累计同比-22.9%，拖累广义财政收入增速累计同比-4.7%，9月以来有所加力的情况下，广义财政支出增速1%，明显低于名义GDP增速。现房销售投资两旺、期房受竣工风险影响销售投资两弱，二者的显著分化又会制约了收储政策的效果。

外部冲突加剧下，不出海就出局风险增加、大规模出海或影响就业，产业政策似乎陷入“两难”。 特朗普第一任期时对主要贸易国发起的挑战，让全球产业链重塑加快，对中国产业结构影响也有些体现。从加税后的长期视角来看，美对华依赖度越高的商品贸易脱钩越明显，如2019年“3000亿A”清单是美对华依赖度最高的清单，依赖度5年下滑15个百分点左右、下滑幅度最大。全球产业链重塑的加快，对国内就业市场的影响亦需留意。我国就业结构中制造业占比最高（21.1%），批发零售业（占比18.7%）也依赖制造业，大规模出海会影响国内就业，尤其是一些劳动密集型行业。